美光与SpaceX万亿估值挤占算力，Zscaler绩后暴跌引发软件板块估值见顶清算

执行摘要

• 宏观科技股回调： 尽管中东和平谈判存在不确定性，纳斯达克100指数从历史高位回落0.4%，但基于企业盈利强劲，高盛将标普500指数年底目标上调至8,000点。

• 存储芯片超级周期： 受益于高带宽内存（HBM）需求，美光和SK海力士跻身万亿美元市值俱乐部。尽管面临周期性利润率见顶风险，美光上季营收仍录得两倍增长。

• 软件板块调整： 企业软件板块面临极大下行压力，其中Zscaler在公布业绩后暴跌31%，导致科技板块出现严重分化，市场领涨主力收窄。

• 地缘政治与基础设施扩张： 针对英伟达AI芯片经日本走私至中国的调查浮出水面；同时，SpaceX在估值高达1.75万亿至2.5万亿美元的IPO注册文件中，详细披露了地面算力瓶颈的问题。

企业动态

美光 (MU, Micron)：超高速增长轨迹面临周期性见顶的错价风险

• 新闻： 美光股价单在5月份便飙升逾70%——创下自1987年12月以来最大单月涨幅，今年以来累计涨幅超过200%，推动该公司跻身万亿美元市值俱乐部。其季度营收在上季增长近两倍，创下90年代以来最快增速；同时，由于市场从严重供过于求转向严重短缺，其毛利率从2023年的负30%大幅反弹至目前的80%以上。

• 展望： 随着资本涌入支持AI热潮的基础设施，瑞银 将美光的目标价大幅上调两倍，预计其估值将达到1.8万亿美元。基于HBM整合到GPU小芯片 (chiplet) 架构，给予其15倍预测市盈率（高于历史的5倍市盈率）。然而，由于存储芯片在历史上一直是按现货价格交易的高度周期性商品，其目前不到10倍的远期市盈率向部分分析师发出盈利见顶信号，因为其80%以上的毛利率无法永久维持。

SK海力士 (SK Hynix)：数万亿美元AI支出完全击退空头

• 新闻： 与美光一样，SK海力士在5月份大涨逾70%，今年以来累计涨幅超过200%，正式跻身万亿美元市值俱乐部。受益于市场对HBM在AI基础设施中作用的认可度不断提高，其季度营收增长超过200%。华尔街已完全买入数万亿美元的远期支出预测，令该公司获得“零卖出”评级。

• 展望： 未来收入的可持续性依然取决于全球数据中心对DRAM、NAND及HBM的需求。尽管短期营收增长强劲，但该公司面临极高期望，其长期估值逻辑与云巨头的产能限制是否缓解息息相关，而这可能会导致估值见顶。

英伟达 (NVDA, Nvidia)：合规审查收紧，利润率优势维持稳定

• 新闻： 英伟达股价盘中下跌1%，但较3月30日的低位仍上涨约25%。在台湾，该首席执行官回应了一起走私案，台湾检方怀疑三名人士伪造文件，通过日本的数据网络将英伟达AI芯片走私至中国。这促使该首席执行官表示，他们“在合规方面可能需要加强管理”。

• 展望： 英伟达保持强大的竞争护城河，其交易倍数仅为许多AI半导体同行的一半。其毛利率结构历史上稳定在60%区间，目前则处于70%中段。由于利润率稳定，其收入增长轨迹的质量仍高于存储同行，不过其短期的价格停滞与GPU租赁价格下跌有关。

SpaceX：S-1文件揭示庞大上市估值与算力需求

• 新闻： SpaceX正为即将于6月进行的IPO进行注册，估值为1.75万亿美元，在强劲需求推动下，估值有望推高至2.5万亿美元。此前，该公司成功进行了使用第三代（V3）引擎的星舰 (Starship) 第12次飞行测试。其S-1文件明确披露了首席执行官获得超额薪酬方案及绝对投票控制权（通过内部持有人和超级投票权控制超过80%的投票权），彭博行业研究指出这显示出“重大的治理隐忧”。

• 展望： 其长期估值逻辑在很大程度上受到投资者错失恐惧 (FOMO) 的支撑。S-1文件详细说明了当前获取地面算力的局限性，促使SpaceX扩张成为一家垂直整合的云服务商——涵盖星链 (Starlink) 卫星网络、主权通讯、全球宽带及轨道数据中心——以向 Anthropic 等前沿AI实验室提供服务，从而开拓呈指数级增长的未来收入管道。

特斯拉 (TSLA, Tesla)：潜在SpaceX合并传闻以巩固管理层控制权

• 新闻： 市场猜测特斯拉与SpaceX在IPO后可能进行合并，有报道指出双方在近期的 xAI 交易前已进行战略磋商。受这些架构重组传闻带动，特斯拉股价上涨1.5%。

• 展望： 一位早期投资者表示，合并“绝对合理”，因为这将巩固该首席执行官的企业控制权。虽然该首席执行官在SpaceX拥有超过80%的投票权，但在特斯拉却缺乏同等程度的控制权；合并两家上市公司将把特斯拉的地面能源及Cybercab计算车队与SpaceX的轨道基础设施整合至单一的运营愿景下，从根本上改变特斯拉的长期估值框架。

Cognition：Devin推动收入运行率逼近10亿美元

• 新闻： AI软件初创公司Cognition在最新一轮融资中筹集逾10亿美元，推动公司估值达到260亿美元。此轮融资由 Lux Capital、General Catalyst 及 8VC 领投。

• 展望： Cognition的收入轨迹正处于陡峭的增长曲线上：其收入运行率 (run rate) 在2024/2025年初仅为数百万美元，一年前达到3,700万美元，目前正逼近5亿美元。该首席执行官设定了明确目标，要在今年底前突破10亿美元的收入运行率。新资本将用于扩大算力及扩充团队，同时维持作为AI领域“中立国”(Switzerland) 的运营独立性，使其复合软件工程系统Devin（该系统编写了Cognition超过90%的自身代码库）能够与 OpenAI、Anthropic、谷歌 (GOOGL, Google) 及 xAI 的模型协同工作。

瑞银 (UBS)：全球部署Co-Pilot旨在提升顶线生产力

• 新闻： 在集团首席执行官安思明 (Sergio Ermotti) 的领导下，瑞银在全球业务中全面引入微软 的Co-Pilot，并报告过去六个月录得显著的效率提升。另外，瑞银股票研究团队将美光的目标价大幅上调两倍。

• 展望： 瑞银正在部署生成式AI作为创造产能及最大化顶线 (收入) 生产力的机制，借此自动化并优化高度依赖人手的入职、合规及监管审查流程。企业指引表明，将人力资源重新配置到客户获取及扩大钱包份额上，将减轻对银行成本及总员工人数的直接负面影响，从而保障收入的可持续性。

字节跳动 (ByteDance)：巨额基础设施资本支出以抢占国内AI市场

• 新闻： 字节跳动计划大幅增加资本配置，以为中国AI市场建设数据中心及基础设施。

• 展望： 该公司正考虑在今年投入高达700亿美元的资本支出 (Capex)，并预计明年将该数字提高至约1,000亿美元。这种激进的基础设施支出旨在确立国内AI市场的绝对主导地位，虽然这会对短期利润率造成压力，但能保障长期的收入增长潜力。

三星 (Samsung)：历史性劳工赔偿保障全球供应链稳定

• 新闻： 三星工会成员成功投票通过一项薪酬方案，向芯片工人发放平均约34万美元的奖金。该公司亦在5月早些时候实现了万亿美元估值的里程碑。

• 展望： 这笔巨额赔偿成功避免了威胁全球供应的罢工，确保了生产的连续性。然而，由于数据中心需求分流了存储供应，其入门级设备受到严重打击并逐步停产，迫使三星必须依赖高端及中端产品线来维持其移动业务的收入轨迹。

台积电 (TSM, TSMC)：提高利润分享以解决内部激励摩擦

• 新闻： 台积电在盘中交易维持约2%或以下的温和涨幅。首席执行官魏哲家 (CC Wei) 向员工表示，今年平均利润分享派息将增加超过30%。

• 展望： 这次加薪直接回应了网络上出现的内部激励投诉，稳定了其高度专业化的劳动力，并确保运营执行力能够满足全球持续不减的芯片需求。

Zscaler (ZS)：绩后暴跌拖累整体软件板块

• 新闻： Zscaler公布业绩后暴跌31%，触及年内低位，令其年初至今的跌幅达到43%。

• 展望： 这次绩后的大幅暴跌引发了更广泛的软件股抛售，严重打击了短期的板块情绪，并引发对即将公布的 Salesforce 业绩的执行担忧，目前市场将其视为软件收入可持续性的“成败关键”(make or break)。

微软 (MSFT, Microsoft)：算力基础设施的战略重组推迟投资回报 (ROI)

• 新闻： 微软正面临市场对AI颠覆其庞大企业软件业务的强烈担忧。

• 展望： 管理层已进行战略重组，将部分算力资源从Azure云业务转移至内部工作负载及第一方应用程序。虽然此决定可能会暂时拖慢Azure的短期收入增长，但管理层认为这有利于长期健康及利润率，不过随着Co-pilot持续扩张，这将投资回报 (ROI) 推迟了几年。

亚马逊 (AMZN, Amazon)：零售AI工具创造百亿美元额外销售额

• 新闻： 亚马逊在大型股板块走势中上涨2.5%。该公司正利用其AWS技术，让小型零售商（如Kate Spade）整合建基于亚马逊Rufus及Alexa Plus的AI工具。

• 展望： 仅去年一年，亚马逊的AI购物助手就创造了近120亿美元的额外销售额，展示了一条直接且已被证明的AI变现途径，这巩固了其电商及云服务的收入轨迹。

Robinhood (HOOD)：自主交易代理扩展金融科技护城河

• 新闻： Robinhood正推出“代理型”(Agentic) 交易及信用卡功能。

• 展望： 这些自主数字助手允许用户设立自动化资金来执行股票交易，或管理消费者任务如预订餐厅及追踪平价机票。这扩展了Robinhood平台的实用性，以获取更高的交易量及客户钱包份额。

苹果 (AAPL, Apple)：高端硬件护城河使平台成为终极AI守门人

• 新闻： 苹果正推出高端的苹果17e型号，以助其在萎缩的智能手机市场中维持地位。

• 展望： 分析师指出苹果拥有独特的硬件护城河；随着自主“代理型AI”数字助手的发展，它们将需要深度整合到移动操作系统及硬件中。Apple Intelligence能将iPhone定位为第三方大型语言模型 (LLMs)（如Gemini及ChatGPT）的终极守门人和交付点，使苹果无需进行相同的基础设施投资便能从AI热潮中获取丰厚利润。

Alphabet：表现参差，通讯服务板块高度集中领涨

• 新闻： Alphabet在交易时段的市场贡献微乎其微，但广泛的通讯服务板块在科技巨头推动下成为关键的市场领涨主力。

• 展望： Alphabet仍然是狭窄超大型股领涨趋势的主要受益者，但其面临极高的基础设施支出期望，同时亦面临苹果作为其Gemini LLM移动守门人所带来的风险。

Meta (META)：超额涨幅引领大型科技股反弹

• 新闻： Meta上涨3.74%，成为推动通讯服务板块上升的主要动力。

• 展望： Meta的表现凸显了市场收益的极度集中，强大的超大型数字广告及AI基础设施部署继续吸引从广泛软件股中流出的资金。

Salesforce (CRM)：即将公布的财务数据成板块“成败”催化剂

• 新闻： Salesforce在该交易时段并未公布业绩，但其即将公布的财报受到分析师的高度关注。

• 展望： 继Zscaler暴跌31%及软件股普遍回调之后，Salesforce即将公布的业绩被视为关键转折点，将稳定或进一步压低整个企业软件板块的估值倍数。

Palo Alto Networks (PANW)：软件板块疲弱引发盘中大幅回调

• 新闻： Palo Alto Networks在广泛科技股交易时段下跌3%，并在由Zscaler引发的软件股暴跌中遭受超额损失。

• 展望： 由于宏观软件支出忧虑，投资者从高倍数的安全软件股中轮动撤出，估值倍数面临短期收缩。

CrowdStrike (CRWD)：知名网络安全同行遭遇同步抛售

• 新闻： CrowdStrike盘中下跌3%，被卷入全面的软件板块抛售中。

• 展望： 随着企业软件面临更广泛的宏观逆风，增长的可持续性受到质疑，市场领涨主力正从软件平台中收窄。

Twilio (TWLO)：广泛软件板块拖累构成收入逆风

• 新闻： Twilio在大型股板块走势中下跌3%，受到影响软件股的整体负面动能打击。

• 展望： 由于企业客户重新评估软件堆栈预算，将资本焦点直接转向基础AI基础设施，短期收入轨迹面临压力。

国际商业机器 (IBM, International Business Machines)：企业软件板块逆市展现韧性

• 新闻： IBM逆市抗跌，未受广泛软件板块血洗影响，交易时段内上涨2%至3%。

• 展望： IBM的涨幅表明，在板块回调期间，投资者更偏好具备强大基础设施及咨询业务敞口的防御性、低倍数企业股，而非高估值的SaaS模型。

Shopify (SHOP)：电商架构需求带动表现跑赢大盘

• 新闻： Shopify上涨2%至3%，在广泛软件板块回调中脱颖而出，成为显著的上涨股。

• 展望： 稳定的商户解决方案需求支持了收入轨迹，使面向消费者的电商软件赋能企业与纯企业SaaS模型区分开来。

ServiceNow (NOW)：企业自动化软件吸引资金流入

• 新闻： ServiceNow上涨2%至3%，避开了网络安全及平台软件同行所遭遇的急剧下跌。

• 展望： 强大的工作流程自动化定位有助于保护其竞争护城河，因为企业客户优先考虑切实的工作流程效率工具，而非其他软件层。

英特尔 (INTC, Intel)：开盘后即时抛压加剧结构性困境

• 新闻： 英特尔下跌2.6%，随着半导体动能出现盘中回调，该股在开盘后即面临抛售。

• 展望： 英特尔继续落后于纯AI存储及GPU巨头，由于数据中心资本支出 (Capex) 优先考虑HBM及高端小芯片 (chiplet) 而非传统架构，其面临收入逆风。

高通 (QCOM, Qualcomm)：半导体板块沉重获利回吐拖累股价走低

• 新闻： 高通在盘中交易下跌7%，被列为显著下跌股，在广泛半导体板块中跌幅超过6%。

• 展望： 尽管具备高端移动AI能力，但全球智能手机市场萎缩（正迈向表现最差的一年）的敞口大幅削弱了入门级及中端产品的利润率，对收入线构成威胁。

格芯 (GFS, GlobalFoundries)：代工产能受限及板块回调引发双位数跌幅

• 新闻： 由于半导体板块面临剧烈下行压力及极端波动，格芯大跌11%。

• 展望： 收入可持续性容易受到行业需求转变的影响；随着云巨头优先考虑尖端AI节点及HBM架构，次级传统代工产量面临短期的产能利用率挑战。

Wolfspeed (WOLF)：盘中暴跌凸显碳化硅领域广泛波动

• 新闻： Wolfspeed盘中急挫17%，成为半导体领域的最大输家，在广泛板块中下跌约14%。

• 展望： 剧烈的下行压力凸显了半导体领域内部资产质量的极端差异，非以AI为核心的硬件股面临残酷的估值清算。

西部数据 (WDC, Western Digital)：存储与闪存领域受惠于存储热潮

• 新闻： 西部数据维持约2%或以下的温和涨幅，受到延伸至更广泛内存及存储板块的额外需求顺风支持。

• 展望： DRAM及NAND的结构性需求繁荣提供了宏观收入提振，随着数据中心内存产能限制缓解，保障了该公司的估值逻辑。

希捷 (STX, Seagate)：广泛存储需求顺风避免价格进一步侵蚀

• 新闻： 希捷受到全球数据中心需求推动，受惠于延伸至广泛内存及存储板块的正面市场情绪顺风。

• 展望： 虽然并非直接参与HBM领域，但数据中心基础设施的大规模扩张为存储硬件供应商提供了正面的周期性收入提振。

闪迪 (SanDisk)：资金重新配置至内存基础设施提振次级存储股

• 新闻： 闪迪明确受到内存及存储板块广泛市场情绪顺风的提振。

• 展望： 估值逻辑仍与广泛数据中心产能扩张挂钩，受惠于分配至存储架构的溢出资本。

ARM：高波动性令半导体估值倍数承压

• 新闻： ARM受到剧烈下行压力打击，在半导体板块中下跌超过5%。

• 展望： 尽管在移动及数据中心领域拥有长期架构护城河，但极高的投资者期望令该股在广泛半导体动能停滞时容易遭受大幅回调。

Marvell (MRVL)：基础设施组件回调引发显著跌幅

• 新闻： 随着半导体领域经历极端波动及剧烈下行调整，Marvell下跌超过5%。

• 展望： 随着投资者削减高估值AI半导体同行的利润，与定制硅及数据中心互连相关的收入增长面临短期摩擦。

MongoDB (MDB)：云增长忧虑令数据库软件遭受严重附带损害

• 新闻： 作为Zscaler业绩暴跌引发的广泛软件板块清算的一部分，MongoDB遭受了超额损失。

• 展望： 随着投资者对企业软件支出增长率及AI数据层颠覆变得高度敏感，估值倍数正急剧收缩。

Okta (OKTA)：身份管理架构卷入广泛软件板块调整

• 新闻： Okta遭受超额损失，与主要企业安全软件股同步下跌。

• 展望： 由于企业软件预算仍然受到严格限制，或直接转移至AI硬件资本支出，短期收入扩张计划面临阻力。

行业趋势

存储芯片范式转移

• 分析： 由于内存效能大幅超越图形处理器（GPU），一场巨大的结构性转变正在进行。在过去一年中，美光飙升了850%，而英伟达的涨幅仅略高于50%；美光与费城半导体指数 (SOX) 的12个月回报差距达到历史性的697个百分点——超越了1995年、2000年、2009年及2013年的周期性高点。这种狂热是由全球数据中心对嵌入GPU架构的DRAM、NAND及HBM需求所驱动。然而，GPU租赁价格下跌暗示，一旦云巨头的产能限制缓解，存储芯片估值最终可能面临类似的见顶平台期。

• 展望： 这一趋势在半导体领域造成了明显的分化。美光和SK海力士等存储芯片巨头因严重供不应求而获得无法持续的80%以上毛利率，而英特尔等传统企业，或Wolfspeed及格芯等特殊汽车/工业半导体公司，则因资本支出被大举转移至AI内存基础设施而面临双位数的急剧清算。

数据中心资本挤占效应导致智能手机市场萎缩

• 分析： 全球智能手机市场正迈向表现最差的一年，面临双位数的同比百分比跌幅。这种崩溃很大程度上是由数据中心需求繁荣所驱动，这将内存及存储供应从消费电子产品中转移，摧毁了入门级设备的利润率。

• 展望： 低成本的Android品牌及入门级三星手机受打击最深，并正从生产线上消失。相反，高端及中端型号如三星中端机、谷歌Pixel A系列及苹果17e正试图支撑市场，将供应商战略完全转向更高利润的硬件以在供应限制中生存。

夏季巨型IPO储备带来的拖累效应

• 分析： 公开市场正准备迎接大规模的夏季科技股上市潮，其中最受瞩目的是SpaceX将于6月进行估值达1.75万亿至2.5万亿美元的IPO。现代科技公司保持私有化的时间更长，因为二级市场提供了充足的流动性，而无需承担公开市场的行政负担及激进投资者风险，这导致如Anthropic及OpenAI等备受期待的公司尚未确认上市，而其他如 Strava、Discord 及 Kraken 则停滞在机密提交阶段。

• 展望： 如果SpaceX、OpenAI及Anthropic都在未来6至12个月内上市，这些超大型股所需的庞大资本配置可能会抽干较小、未有盈利的科技新股所需的流动性，造成市场高度头重脚轻的动态。

软件资本外逃与市场领涨主力收窄

• 分析： 科技板块正经历极端两极化及领涨主力收窄。在1月至2月期间，超过60%的公司跑赢标普500指数；然而，随着利率及油价上升，该参与度压缩至仅略高于20%的公司跑赢大盘，涨幅严格集中在半导体及超大型科技公司。极高的企业期望，加上微软将其Azure算力资源从云业务重新分配至内部应用，引发了宏观层面对AI颠覆企业软件业务的严重忧虑。

• 展望： 软件平台正承受残酷的收缩，以Zscaler绩后暴跌31%以及Palo Alto Networks、CrowdStrike及Twilio的多个百分点跌幅最为突出。投资组合经理警告，这种狭窄的领涨主力造成了固有的脆弱性；如果这种集中的科技领涨群体内部发生根本性转变，市场将失去主要推动力，而广泛的行业参与则能创造更具韧性的市场升势。

市场情绪

极度集中孕育系统性科技股脆弱性

• 分析： 市场情绪高度断裂，定义为一种“泡沫化”环境，投资者对超大型股表现出强烈的错失恐惧 (FOMO)，同时大举清算软件股。尽管纳斯达克指数创下盘中历史新高，外加跑赢标普500指数的公司比例已从60%压缩至仅略高于20%。高盛基于企业盈利强劲将标普500指数目标上调至8,000点，但分析师同时指出存在双面风险：科技公司面临极高期望，可能难以持续为投资者带来惊喜。

• 展望： 鉴于目前美光或SK海力士完全没有卖出评级，围绕内存基础设施的情绪处于一致赞赏的状态。然而，将此与 Matt Stucky 关于美光80%以上的毛利率无法永久维持的观点对照，一种逆向风险正在浮现：市场可能正在误判见顶的盈利，如果云巨头的产能限制缓解且GPU租赁价格继续下跌，广泛指数将极易遭受急剧回调。。

重要披露

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