美光與SpaceX萬億估值擠佔算力，Zscaler績後暴跌引發軟件板塊估值見頂清算

執行摘要

• 宏觀科技股回調： 儘管中東和平談判存在不確定性，納斯達克100指數從歷史高位回落0.4%，但基於企業盈利強勁，高盛將標普500指數年底目標上調至8,000點。

• 記憶體超級週期： 受惠於高帶寬記憶體（HBM）需求，美光和SK海力士躋身萬億美元市值俱樂部。儘管面臨週期性利潤率見頂風險，美光上季營收仍錄得兩倍增長。

• 軟件板塊調整： 企業軟件板塊面臨極大下行壓力，其中Zscaler在公佈業績後暴跌31%，導致科技板塊出現嚴重分化，市場領漲主力收窄。

• 地緣政治與基礎設施擴張： 針對英偉達AI芯片經日本走私至中國的調查浮出水面；同時，SpaceX在估值高達1.75萬億至2.5萬億美元的IPO註冊文件中，詳細披露了地面算力瓶頸的問題。

企業動態

美光 (MU, Micron)：超高速增長軌跡面臨週期性見頂的錯價風險

• 新聞： 美光股價單在5月份便飆升逾70%——創下自1987年12月以來最大單月升幅，今年以來累計升幅超過200%，推動該公司躋身萬億美元市值俱樂部。其季度營收在上季增長近兩倍，創下90年代以來最快增速；同時，由於市場從嚴重供過於求轉向嚴重短缺，其毛利率從2023年的負30%大幅反彈至目前的80%以上。

• 展望： 隨著資本湧入支持AI熱潮的基礎設施，瑞銀 將美光的目標價大幅上調兩倍，預計其估值將達到1.8萬億美元。基於HBM整合到GPU小芯片 (chiplet) 架構，給予其15倍預測市盈率（高於歷史的5倍市盈率）。然而，由於記憶體在歷史上一直是按現貨價格交易的高度週期性商品，其目前不到10倍的遠期市盈率向部分分析師發出盈利見頂信號，因為其80%以上的毛利率無法永久維持。

SK海力士 (SK Hynix)：數萬億美元AI支出完全擊退淡友

• 新聞： 與美光一樣，SK海力士在5月份大升逾70%，今年以來累計升幅超過200%，正式躋身萬億美元市值俱樂部。受惠於市場對HBM在AI基礎設施中作用的認可度不斷提高，其季度營收增長超過200%。華爾街已完全買入數萬億美元的遠期支出預測，令該公司獲得「零沽出」評級。

• 展望： 未來收入的可持續性依然取決於全球數據中心對DRAM、NAND及HBM的需求。儘管短期營收增長強勁，但該公司面臨極高期望，其長期估值邏輯與雲端巨頭的產能限制是否緩解息息相關，而這可能會導致估值見頂。

英偉達 (NVDA, Nvidia)：合規審查收緊，利潤率優勢維持穩定

• 新聞： 英偉達股價盤中下跌1%，但較3月30日的低位仍上漲約25%。在台灣，該行政總裁回應了一宗走私案，台灣檢方懷疑三名人士偽造文件，透過日本的數據網絡將英偉達AI芯片走私至中國。這促使該行政總裁表示，他們「在合規方面可能需要加強管理」。

• 展望： 英偉達保持強大的競爭護城河，其交易倍數僅為許多AI半導體同業的一半。其毛利率結構歷史上穩定在60%區間，目前則處於70%中段。由於利潤率穩定，其收入增長軌跡的質量仍高於記憶體同業，不過其短期的價格停滯與GPU租賃價格下跌有關。

SpaceX：S-1文件揭示龐大上市估值與算力需求

• 新聞： SpaceX正為即將於6月進行的IPO進行註冊，估值為1.75萬億美元，在強勁需求推動下，估值有望推高至2.5萬億美元。此前，該公司成功進行了使用第三代（V3）引擎的星艦 (Starship) 第12次飛行測試。其S-1文件明確披露了行政總裁獲得超額薪酬方案及絕對投票控制權（透過內部擁有人和超級投票權控制超過80%的投票權），彭博行業研究指出這顯示出「重大的管治隱憂」。

• 展望： 其長期估值邏輯在很大程度上受到投資者錯失恐懼 (FOMO) 的支撐。S-1文件詳細說明了當前獲取地面算力的局限性，促使SpaceX擴張成為一家垂直整合的雲端服務商——涵蓋星鏈 (Starlink) 衛星網絡、主權通訊、全球寬帶及軌道數據中心——以向 Anthropic 等前沿AI實驗室提供服務，從而開拓呈指數級增長的未來收入管道。

特斯拉 (TSLA, Tesla)：潛在SpaceX合併傳聞以鞏固管理層控制權

• 新聞： 市場猜測特斯拉與SpaceX在IPO後可能進行合併，有報導指出雙方在近期的 xAI 交易前已進行戰略磋商。受這些架構重組傳聞帶動，特斯拉股價上漲1.5%。

• 展望： 一位早期投資者表示，合併「絕對合理」，因為這將鞏固該行政總裁的企業控制權。雖然該行政總裁在SpaceX擁有超過80%的投票權，但在特斯拉卻缺乏同等程度的控制權；合併兩家上市公司將把特斯拉的地面能源及Cybercab計算車隊與SpaceX的軌道基礎設施整合至單一的營運願景下，從根本上改變特斯拉的長期估值框架。

Cognition：Devin推動收入運行率逼近10億美元

• 新聞： AI軟件初創公司Cognition在最新一輪融資中籌集逾10億美元，推動公司估值達到260億美元。此輪融資由 Lux Capital、General Catalyst 及 8VC 領投。

• 展望： Cognition的收入軌跡正處於陡峭的增長曲線上：其收入運行率 (run rate) 在2024/2025年初僅為數百萬美元，一年前達到3,700萬美元，目前正逼近5億美元。該行政總裁設定了明確目標，要在今年底前突破10億美元的收入運行率。新資本將用於擴大算力及擴充團隊，同時維持作為AI領域「中立國」(Switzerland) 的營運獨立性，使其複合軟件工程系統Devin（該系統編寫了Cognition超過90%的自身代碼庫）能夠與 OpenAI、Anthropic、谷歌 (GOOGL, Google) 及 xAI 的模型協同工作。

瑞銀 (UBS)：全球部署Co-Pilot旨在提升頂線生產力

• 新聞： 在集團行政總裁安思明 (Sergio Ermotti) 的領導下，瑞銀在全球業務中全面引入微軟 的Co-Pilot，並報告過去六個月錄得顯著的效率提升。另外，瑞銀股票研究團隊將美光的目標價大幅上調兩倍。

• 展望： 瑞銀正在部署生成式AI作為創造產能及最大化頂線 (收入) 生產力的機制，藉此自動化並優化高度依賴人手的入職、合規及監管審查流程。企業指引表明，將人力資源重新配置到客戶獲取及擴大錢包份額上，將減輕對銀行成本及總員工人數的直接負面影響，從而保障收入的可持續性。

字節跳動 (ByteDance)：巨額基礎設施資本支出以搶佔國內AI市場

• 新聞： 字節跳動計劃大幅增加資本配置，以為中國AI市場建設數據中心及基礎設施。

• 展望： 該公司正考慮在今年投入高達700億美元的資本支出 (Capex)，並預計明年將該數字提高至約1,000億美元。這種激進的基礎設施支出旨在確立國內AI市場的絕對主導地位，雖然這會對短期利潤率造成壓力，但能保障長期的收入增長潛力。

三星 (Samsung)：歷史性勞工賠償保障全球供應鏈穩定

• 新聞： 三星工會成員成功投票通過一項薪酬方案，向芯片工人發放平均約34萬美元的獎金。該公司亦在5月早些時候實現了萬億美元估值的里程碑。

• 展望： 這筆巨額賠償成功避免了威脅全球供應的罷工，確保了生產的連續性。然而，由於數據中心需求分流了記憶體供應，其入門級設備受到嚴重打擊並逐步停產，迫使三星必須依賴高端及中端產品線來維持其移動業務的收入軌跡。

台積電 (TSM, TSMC)：提高利潤分享以解決內部激勵摩擦

• 新聞： 台積電在盤中交易維持約2%或以下的溫和升幅。行政總裁魏哲家 (CC Wei) 向員工表示，今年平均利潤分享派息將增加超過30%。

• 展望： 這次加薪直接回應了網絡上出現的內部激勵投訴，穩定了其高度專業化的勞動力，並確保營運執行力能夠滿足全球持續不減的芯片需求。

Zscaler (ZS)：績後暴跌拖累整體軟件板塊

• 新聞： Zscaler公佈業績後暴跌31%，觸及年內低位，令其年初至今的跌幅達到43%。

• 展望： 這次績後的大幅暴跌引發了更廣泛的軟件股拋售，嚴重打擊了短期的板塊情緒，並引發對即將公佈的 Salesforce 業績的執行擔憂，目前市場將其視為軟件收入可持續性的「成敗關鍵」(make or break)。

微軟 (MSFT, Microsoft)：算力基礎設施的戰略重組推遲投資回報 (ROI)

• 新聞： 微軟正面臨市場對AI顛覆其龐大企業軟件業務的強烈擔憂。

• 展望： 管理層已進行戰略重組，將部分算力資源從Azure雲業務轉移至內部工作負載及第一方應用程式。雖然此決定可能會暫時拖慢Azure的短期收入增長，但管理層認為這有利於長期健康及利潤率，不過隨著Co-pilot持續擴張，這將投資回報 (ROI) 推遲了幾年。

亞馬遜 (AMZN, Amazon)：零售AI工具創造百億美元額外銷售額

• 新聞： 亞馬遜在大型股板塊走勢中上漲2.5%。該公司正利用其AWS技術，讓小型零售商（如Kate Spade）整合建基於亞馬遜Rufus及Alexa Plus的AI工具。

• 展望： 僅去年一年，亞馬遜的AI購物助手就創造了近120億美元的額外銷售額，展示了一條直接且已被證明的AI變現途徑，這鞏固了其電商及雲服務的收入軌跡。

Robinhood (HOOD)：自主交易代理擴展金融科技護城河

• 新聞： Robinhood正推出「代理型」(Agentic) 交易及信用卡功能。

• 展望： 這些自主數字助手允許用戶設立自動化資金來執行股票交易，或管理消費者任務如預訂餐廳及追蹤平價機票。這擴展了Robinhood平台的實用性，以獲取更高的交易量及客戶錢包份額。

蘋果 (AAPL, Apple)：高端硬件護城河使平台成為終極AI守門人

• 新聞： 蘋果正推出高端的蘋果17e型號，以助其在萎縮的智能手機市場中維持地位。

• 展望： 分析師指出蘋果擁有獨特的硬件護城河；隨著自主「代理型AI」數字助手的發展，它們將需要深度整合到移動操作系統及硬件中。Apple Intelligence能將iPhone定位為第三方大型語言模型 (LLMs)（如Gemini及ChatGPT）的終極守門人及交付點，使蘋果無需進行相同的基礎設施投資便能從AI熱潮中獲取豐厚利潤。

Alphabet：表現參差，通訊服務板塊高度集中領漲

• 新聞： Alphabet在交易時段的市場貢獻微乎其微，但廣泛的通訊服務板塊在科技巨頭推動下成為關鍵的市場領漲主力。

• 展望： Alphabet仍然是狹窄超大型股領漲趨勢的主要受益者，但其面臨極高的基礎設施支出期望，同時亦面臨蘋果作為其Gemini LLM移動守門人所帶來的風險。

Meta (META)：超額升幅引領大型科技股反彈

• 新聞： Meta上漲3.74%，成為推動通訊服務板塊上升的主要動力。

• 展望： Meta的表現凸顯了市場收益的極度集中，強大的超大型數字廣告及AI基礎設施部署繼續吸引從廣泛軟件股中流出的資金。

Salesforce (CRM)：即將公佈的財務數據成板塊「成敗」催化劑

• 新聞： Salesforce在該交易時段並未公佈業績，但其即將公佈的財報受到分析師的高度關注。

• 展望： 繼Zscaler暴跌31%及軟件股普遍回調之後，Salesforce即將公佈的業績被視為關鍵轉捩點，將穩定或進一步壓低整個企業軟件板塊的估值倍數。

Palo Alto Networks (PANW)：軟件板塊疲弱引發盤中大幅回調

• 新聞： Palo Alto Networks在廣泛科技股交易時段下跌3%，並在由Zscaler引發的軟件股暴跌中遭受超額損失。

• 展望： 由於宏觀軟件支出憂慮，投資者從高倍數的安全軟件股中輪動撤出，估值倍數面臨短期收縮。

CrowdStrike (CRWD)：知名網絡安全同業遭遇同步拋售

• 新聞： CrowdStrike盤中下跌3%，被捲入全面的軟件板塊拋售中。

• 展望： 隨著企業軟件面臨更廣泛的宏觀逆風，增長的可持續性受到質疑，市場領漲主力正從軟件平台中收窄。

Twilio (TWLO)：廣泛軟件板塊拖累構成收入逆風

• 新聞： Twilio在大型股板塊走勢中下跌3%，受到影響軟件股的整體負面動能打擊。

• 展望： 由於企業客戶重新評估軟件堆棧預算，將資本焦點直接轉向基礎AI基礎設施，短期收入軌跡面臨壓力。

國際商業機器 (IBM, International Business Machines)：企業軟件板塊逆市展現韌性

• 新聞： IBM逆市抗跌，未受廣泛軟件板塊血洗影響，交易時段內上漲2%至3%。

• 展望： IBM的升幅表明，在板塊回調期間，投資者更偏好具備強大基礎設施及諮詢業務敞口的防禦性、低倍數企業股，而非高估值的SaaS模型。

Shopify (SHOP)：電商架構需求帶動表現跑贏大市

• 新聞： Shopify上漲2%至3%，在廣泛軟件板塊回調中脫穎而出，成為顯著的上升股。

• 展望： 穩定的商戶解決方案需求支持了收入軌跡，使面向消費者的電商軟件賦能企業與純企業SaaS模型區分開來。

ServiceNow (NOW)：企業自動化軟件吸引資金流入

• 新聞： ServiceNow上漲2%至3%，避開了網絡安全及平台軟件同業所遭遇的急劇下跌。

• 展望： 強大的工作流程自動化定位有助保護其競爭護城河，因為企業客戶優先考慮切實的工作流程效率工具，而非其他軟件層。

英特爾 (INTC, Intel)：開盤後即時沽壓加劇結構性困境

• 新聞： 英特爾下跌2.6%，隨著半導體動能出現盤中回調，該股在開盤後即面臨拋售。

• 展望： 英特爾繼續落後於純AI記憶體及GPU巨頭，由於數據中心資本支出 (Capex) 優先考慮HBM及高端小芯片 (chiplet) 而非傳統架構，其面臨收入逆風。

高通 (QCOM, Qualcomm)：半導體板塊沉重獲利回吐拖累股價走低

• 新聞： 高通在盤中交易下跌7%，被列為顯著下跌股，在廣泛半導體板塊中跌幅超過6%。

• 展望： 儘管具備高端移動AI能力，但全球智能手機市場萎縮（正邁向表現最差的一年）的敞口大幅削弱了入門級及中端產品的利潤率，對收入線構成威脅。

格芯 (GFS, GlobalFoundries)：代工產能受限及板塊回調引發雙位數跌幅

• 新聞： 由於半導體板塊面臨劇烈下行壓力及極端波動，格芯大跌11%。

• 展望： 收入可持續性容易受到行業需求轉變的影響；隨著雲端巨頭優先考慮尖端AI節點及HBM架構，次級傳統代工產量面臨短期的產能利用率挑戰。

Wolfspeed (WOLF)：盤中暴跌凸顯碳化矽領域廣泛波動

• 新聞： Wolfspeed盤中急挫17%，成為半導體領域的最大輸家，在廣泛板塊中下跌約14%。

• 展望： 劇烈的下行壓力凸顯了半導體領域內部資產質量的極端差異，非以AI為核心的硬件股面臨殘酷的估值清算。

西部數據 (WDC, Western Digital)：儲存與閃存領域受惠於記憶體熱潮

• 新聞： 西部數據維持約2%或以下的溫和升幅，受到延伸至更廣泛記憶體及儲存板塊的額外需求順風支持。

• 展望： DRAM及NAND的結構性需求繁榮提供了宏觀收入提振，隨著數據中心記憶體產能限制緩解，保障了該公司的估值邏輯。

希捷 (STX, Seagate)：廣泛儲存需求順風避免價格進一步侵蝕

• 新聞： 希捷受到全球數據中心需求推動，受惠於延伸至廣泛記憶體及儲存板塊的正面市場情緒順風。

• 展望： 雖然並非直接參與HBM領域，但數據中心基礎設施的大規模擴張為儲存硬件供應商提供了正面的週期性收入提振。

閃迪 (SanDisk)：資金重新配置至記憶體基礎設施提振次級儲存股

• 新聞： 閃迪明確受到記憶體及儲存板塊廣泛市場情緒順風的提振。

• 展望： 估值邏輯仍與廣泛數據中心產能擴張掛鉤，受惠於分配至儲存架構的溢出資本。

ARM：高波動性令半導體估值倍數承壓

• 新聞： ARM受到劇烈下行壓力打擊，在半導體板塊中下跌超過5%。

• 展望： 儘管在移動及數據中心領域擁有長期架構護城河，但極高的投資者期望令該股在廣泛半導體動能停滯時容易遭受大幅回調。

Marvell (MRVL)：基礎設施組件回調引發顯著跌幅

• 新聞： 隨著半導體領域經歷極端波動及劇烈下行調整，Marvell下跌超過5%。

• 展望： 隨著投資者削減高估值AI半導體同業的利潤，與定制硅及數據中心互連相關的收入增長面臨短期摩擦。

MongoDB (MDB)：雲增長憂慮令數據庫軟件遭受嚴重附帶損害

• 新聞： 作為Zscaler業績暴跌引發的廣泛軟件板塊清算的一部分，MongoDB遭受了超額損失。

• 展望： 隨著投資者對企業軟件支出增長率及AI數據層顛覆變得高度敏感，估值倍數正急劇收縮。

Okta (OKTA)：身份管理架構捲入廣泛軟件板塊調整

• 新聞： Okta遭受超額損失，與主要企業安全軟件股同步下跌。

• 展望： 由於企業軟件預算仍然受到嚴格限制，或直接轉移至AI硬件資本支出，短期收入擴張計劃面臨阻力。

行業趨勢

記憶體芯片範式轉移

• 分析： 由於記憶體效能大幅超越圖形處理器（GPU），一場巨大的結構性轉變正在進行。在過去一年中，美光飆升了850%，而英偉達的升幅僅略高於50%；美光與費城半導體指數 (SOX) 的12個月回報差距達到歷史性的697個百分點——超越了1995年、2000年、2009年及2013年的週期性高點。這種狂熱是由全球數據中心對嵌入GPU架構的DRAM、NAND及HBM需求所驅動。然而，GPU租賃價格下跌暗示，一旦雲端巨頭的產能限制緩解，記憶體芯片估值最終可能面臨類似的見頂平台期。

• 展望： 這一趨勢在半導體領域造成了明顯的分化。美光和SK海力士等記憶體巨頭因嚴重供不應求而獲得無法持續的80%以上毛利率，而英特爾等傳統企業，或Wolfspeed及格芯等特殊汽車/工業半導體公司，則因資本支出被大舉轉移至AI記憶體基礎設施而面臨雙位數的急劇清算。

數據中心資本擠佔效應導致智能手機市場萎縮

• 分析： 全球智能手機市場正邁向表現最差的一年，面臨雙位數的按年百分比跌幅。這種崩潰很大程度上是由數據中心需求繁榮所驅動，這將記憶體及儲存供應從消費電子產品中轉移，摧毀了入門級設備的利潤率。

• 展望： 低成本的Android品牌及入門級三星手機受打擊最深，並正從生產線上消失。相反，高端及中端型號如三星中端機、谷歌Pixel A系列及蘋果17e正試圖支撐市場，將供應商戰略完全轉向更高利潤的硬件以在供應限制中生存。

夏季巨型IPO儲備帶來的拖累效應

• 分析： 公開市場正準備迎接大規模的夏季科技股上市潮，其中最受矚目的是SpaceX將於6月進行估值達1.75萬億至2.5萬億美元的IPO。現代科技公司保持私有化的時間更長，因為二級市場提供了充足的流動性，而無需承擔公開市場的行政負擔及激進投資者風險，這導致如Anthropic及OpenAI等備受期待的公司尚未確認上市，而其他如 Strava、Discord 及 Kraken 則停滯在機密提交階段。

• 展望： 如果SpaceX、OpenAI及Anthropic都在未來6至12個月內上市，這些超大型股所需的龐大資本配置可能會抽乾較小、未有盈利的科技新股所需的流動性，造成市場高度頭重腳輕的動態。

軟件資本外逃與市場領漲主力收窄

• 分析： 科技板塊正經歷極端兩極化及領漲主力收窄。在1月至2月期間，超過60%的公司跑贏標普500指數；然而，隨著利率及油價上升，該參與度壓縮至僅略高於20%的公司跑贏大市，升幅嚴格集中在半導體及超大型科技公司。極高的企業期望，加上微軟將其Azure算力資源從雲業務重新分配至內部應用，引發了宏觀層面對AI顛覆企業軟件業務的嚴重憂慮。

• 展望： 軟件平台正承受殘酷的收縮，以Zscaler績後暴跌31%以及Palo Alto Networks、CrowdStrike及Twilio的多個百分點跌幅最為突出。投資組合經理警告，這種狹窄的領漲主力造成了固有的脆弱性；如果這種集中的科技領漲群體內部發生根本性轉變，市場將失去主要推動力，而廣泛的行業參與則能創造更具韌性的市場升勢。

市場情緒

極度集中孕育系統性科技股脆弱性

• 分析： 市場情緒高度斷裂，定義為一種「泡沫化」環境，投資者對超大型股表現出強烈的錯失恐懼 (FOMO)，同時大舉清算軟件股。儘管納斯達克指數創下盤中歷史新高，但跑贏標普500指數的公司比例已從60%壓縮至僅略高於20%。高盛基於企業盈利強勁將標普500指數目標上調至8,000點，但分析師同時指出存在雙面風險：科技公司面臨極高期望，可能難以持續為投資者帶來驚喜。

• 展望： 鑑於目前美光或SK海力士完全沒有沽出評級，圍繞記憶體基礎設施的情緒處於一致讚賞的狀態。然而，將此與 Matt Stucky 關於美光80%以上的毛利率無法永久維持的觀點相對照，一種逆向風險正在浮現：市場可能正在誤判見頂的盈利，如果雲端巨頭的產能限制緩解且GPU租賃價格繼續下跌，廣泛指數將極易遭受急劇回調。

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