SpaceX與Alphabet引領科技股分化，晶片狂熱難掩軟件板塊去風險化

執行摘要

• 半導體表現優異遇上軟件板塊拖累： 儘管納斯達克100指數走軟，受惠於備受矚目的人工智能基礎設施協議和企業融資，晶片股帶動了大市的增長收益。

• SpaceX在波動中首次發行債券： SpaceX首次發行200億美元的投資級別債券，以應對預期中嚴重的負自由現金流。同時，其股價在首次公開招股（IPO）後的三天內經歷了26%的調整。

• 人工智能記憶體供應緊縮： 美光直接與Anthropic簽約以確保高頻寬記憶體供應，突顯了整個行業面臨嚴重的「記憶體短缺」。這正推高組件成本並迫使下游消費電子產品加價。

• 能源與地區金融科技擴張： 微軟與雪佛龍達成一項為期20年的天然氣電力協議以擴充數據中心容量。同時，Meta向印度金融科技公司Cred注資9億美元，以鞏固其地區性的WhatsApp變現策略。

企業動態

SpaceX (SPCX)：首次200億美元債券發行面臨IPO後股價調整

• 新聞：SpaceX正透過金融機構推銷其首次投資級別企業債券發行，目標籌集約200億美元，用於為現有債務再融資及支持一般企業營運。同時，SpaceX與Reflection AI敲定了一項價值63億美元的雲端運算協議，每月費用為1.5億美元，但SpaceX保留了三個月的終止條款。在股權市場方面，其股價於週一暴跌 16%，錄得三天內累計下跌 26%，收報每股 167 美元，僅略高於 150 美元的最初開盤價。該公司於 6 月 11 日首次公開招股，並於 6 月 12 日開始以 135 美元交易。散戶投資者在上週向該股注入了 4 億美元，超過了美股七巨頭、SPY 以及 QQQ 的資金流入總和。

• 展望：這次債券發行提供了必要的資本緩衝，因為儘管SpaceX持有1,000億美元現金，其未來幾年的自由現金流預計將錄得超過1,000億美元的負值。這筆200億美元的資本籌集旨在償還X AI交易的過渡貸款，引發了市場對資本效率的質疑，促使CFRA Research發出「沽售」評級，目標價為115美元。由於Reflection AI協議的利潤率低於其與Anthropic及谷歌每月15億美元的合約，收入的可持續性面臨阻力。此外，若X AI被視為直接競爭對手，谷歌可發出30日通知終止合約。星鏈（Starlink）的利潤率亦因爭奪市場份額的進取定價，以及替換有限壽命衛星的高昂資本開支而受壓；同時，即將到來的內部人士禁售期屆滿（8月公佈業績後解禁20%、觸發價格條件解禁10%，以及分別在8月21日和9月10日解禁的獨立批次）亦威脅到僅有4.2%的小量公眾流通股。

美光 (MU, Micron)：與Anthropic的策略性聯盟防禦記憶體週期

• 新聞：美光股價上升4.4%至6%，創下盤中歷史新高，延續了年初至今超過300%的升勢，並從3月30日的低位反彈了260%。此升幅源於公司與前沿人工智能實驗室Anthropic達成一項多年的直接供應協議，共同設計定制的高頻寬記憶體（HBM）和儲存架構。同時，美光也直接向Anthropic近期的一輪融資注入資本。

• 展望：透過繞過超大規模中介機構直接與前沿實驗室簽約，美光獲得了下游人工智能晶片需求的清晰能見度，從而指導其產能擴張。這種結構性轉變穩定了美光的收入軌跡，保護公司免受歷史上繁榮與蕭條交替的記憶體市場週期影響，過去這些週期中的按季價格跌幅曾高達50%。儘管美光將於本週三公佈第三財季業績，市場預期指引將高於共識，但期權交易員正積極對沖潛在的「趁好消息出貨」回調，即使瑞銀 (UBS)給予了1,500美元的看好目標價。

微軟 (MSFT, Microsoft)：透過雪佛龍二疊紀盆地電力協議積極擴充基礎設施

• 新聞：在宣佈與雪佛龍 (CVX, Chevron)及投資合作夥伴Engine No. 1達成一項為期20年的電力合約後，微軟股價下跌了2%至3%。這項名為Project Kilby的協議涉及在西德州二疊紀盆地建造一個大型天然氣發電站，目標在2028年前向一個擬建的數據中心綜合體提供2.6至2.7吉瓦的電力。另外，行政總裁薩蒂亞·納德拉 (Satya Nadella) 對人工智能的中心化表示審慎，並指出微軟正將其Copilot平台多元化，除了OpenAI和Anthropic的架構外，亦納入較便宜的內部模型。

• 展望：Project Kilby利用了生產商經常燃燒或付費移除的極廉價伴生天然氣，穩定了微軟長期的基礎設施管道。這推動了微軟在未來兩年內將全球數據中心容量翻倍的積極策略。雖然使用化石燃料使其近期的可持續性立場變得複雜，但未來整合太陽能和電池資產的計劃保護了其長期的監管護城河。納德拉將營運重點放在企業實用性和代理工作流程上，支持了微軟的席位授權（seat-licensing）商業模式，使軟件收入免受不斷飆升的代幣資本成本影響。

Base 10：籌集15億美元資本以捕捉企業推理轉型機遇

• 新聞：人工智能推理平台Base 10分兩期融資籌集了15億美元，公司估值分別達到110億美元和130億美元。該輪融資由Altimeter Capital共同領投，支持了Base 10的商業模式，即向執行開源和後訓練（post-trained）人工智能模型的企業提供硬件容量和專門的軟件層。Base 10目前將其運算營運分佈在18個不同的雲端服務供應商和90個獨立的伺服器叢集中。

• 展望：Base 10的收入軌跡處於有利位置，能夠捕捉從模型訓練轉向模型推理的結構性宏觀轉變。隨著如Meta (META)的Llama系列、去年的DeepSeek部署以及近期的GLM 5.2模型等開源架構縮小了與封閉模型的性能差距，企業客戶（包括Cursor、Bridge、Open Evidence和Harvey）正選擇使用內部企業數據對開源模型進行後訓練。這有助於企業控制成本並掌握智能的所有權，從而為Base 10帶來經常性的軟件和硬件使用收入。

Meta (META)：9億美元投資Cred鞏固印度的策略性變現

• 新聞：Meta股價隨着廣泛的科技股拋售而下跌約2%。公司宣佈向印度金融科技初創公司Cred投資9億美元，同時任命Cred的創辦人庫納爾·沙阿 (Kunal Shah) 為WhatsApp的新任全球負責人。這種人才與資本並重的藍圖，與Meta去年夏天涉及Scale AI和亞歷山大·王 (Alexandr Wang) 的交易如出一轍。

• 展望：沙阿的明確任務是透過商業訊息、訂閱和廣告來加快WhatsApp的變現步伐。由於印度是WhatsApp最大的消費市場，這種本地化的結構性領導直接影響Meta高利潤率的國際廣告及服務收入，在區域性的數碼金融生態系統內建立更強大的變現護城河。

蘋果 (AAPL, Apple)：在摺疊式外形面世前重組結構設計工作室

• 新聞：蘋果正準備在即將上任的高層行政領導（包括即將上任的行政總裁約翰·特納斯 (John Ternus)）帶領下，對其工業設計工作室進行重大的結構重組。該部門曾構思出iPod、iMac、iPhone、iPad及Apple Watch，在過去十年已過渡為一個由工程及營運團隊管理的內部服務組織。這次策略性轉型旨在恢復該部門（目前由莫莉·安德森 (Molly Anderson) 領導）的創作權威。硬件路線圖包括在今年稍後推出名為「iPhone Ultra」的摺疊式智能手機。

• 展望：恢復設計部門的創意領導地位，是為了應對設備配置成熟及遏止員工流失的直接舉措。推出高級摺疊式「iPhone Ultra」提供了一個即時的催化劑，以奪取市場份額並提高高端硬件收入。然而，由於持續的人工智能記憶體短缺導致組件成本不斷上升，毛利率正面臨近期的壓力。

Alphabet (GOOGL)：核心AI人才流失引發單日暴跌

• 新聞：Alphabet股價在週一下跌6%（為自2月份以來最大的單日跌幅），收市跌幅超過5.5%。沉重的拋售壓力是由谷歌內部人工智能項目的高層人才流失所引發，特別是Google DeepMind副總裁兼著名人工智能研究員約翰·江珀 (John Jumper) 離職加盟競爭對手Anthropic。

• 展望：如江珀等核心技術領導層的離去，對谷歌在前沿人工智能開發的競爭護城河構成了即時挑戰。雖然Alphabet更廣泛的收入基礎仍由搜尋及雲端營運所支撐，但人才流失至如Anthropic等靈活的競爭對手，增加了谷歌原生人工智能模型的執行風險，從而削弱了機構投資者對其長期估值邏輯與預期相比的信心。

騰訊控股 (Tencent Holdings)：公測Xiaoyi AI助手以抗衡區域競爭

• 新聞：騰訊控股已將生成式人工智能整合至其微信生態系統中，並推出了一個名為Xiaoyi的語音及文字激活助手的Beta測試版。該功能的推出目前僅限於特定的用戶群體。

• 展望：騰訊目標是將Xiaoyi擴展至微信超過10億的用戶基礎，以直接捍衛其用戶參與度的護城河，抵禦來自國內競爭對手阿里巴巴 (BABA, Alibaba)和字節跳動 (ByteDance)日益激烈的區域人工智能競爭。透過提升消費者實用性來實現成功的變現，有望解鎖新的國內廣告及服務收入流。

羅賓漢 (HOOD, Robinhood)：預留資本用於20億美元可換股債券發行

• 新聞：零售經紀公司羅賓漢目標透過發行企業可換股債券籌集20億美元資本。該公司已撥出3億美元的總收益用於直接的股份回購，其餘資本則保留作交易對沖營運之用。

• 展望：發行可換股債券擴大了羅賓漢資本結構的靈活性。雖然3億美元的回購計劃支持了近期的每股盈利（EPS）指標，但保留用於交易對沖的大量資本表明了其防禦性姿態，以吸收零售市場的波動，從而穩定其中期的資產負債表狀況。

Lime：微出行平台目標在華爾街IPO

• 新聞：獲優步 (UBER, Uber)支持的電動單車及滑板車租賃平台Lime正落實其在華爾街的公開市場上市計劃。這間微出行公司計劃發行670萬股，定價介乎每股24至26美元，目標籌集最多1.81億美元，並瞄準17億美元的隱含最高估值。

• 展望：IPO收益將為Lime提供直接資本，以擴展其城市交通車隊和營運版圖。能否實現17億美元的估值，很大程度上取決於其能否證明上市後的資本效率，並改善其面對歷史上基礎設施拖累時狹窄的微出行營運利潤率。

寧德時代 (CATL)：全球供應擴張引發中國鋰期貨急挫9%

• 新聞：隨著有報導指電池製造巨頭寧德時代正準備在2026年下半年重開全球最大的鋰礦場之一，中國鋰期貨在48小時內急挫了9%。同時，在五角大樓於本月較早前將多間中國企業列入黑名單後，北京實施了嚴格的報復性出口管制，針對美國稀土公司MP Materials (MP)及USA Rare Earth。

• 展望：寧德時代重啟採礦大幅擴張了全球上游鋰供應，對原材料成本構成了向下的定價壓力。對於寧德時代而言，這確保了低成本的電池製造投入，以維持高利潤率；但地緣政治的稀土出口管制則為西方科技及汽車營運商注入了結構性的供應鏈風險。

亞馬遜 (AMZN, Amazon)：儘管面臨宏觀阻力，Prime Day電子商務預測規模達263億美元

• 新聞：在廣泛的大型軟件股回調期間，亞馬遜股價下跌超過4%。然而，在即將到來為期4天的亞馬遜Prime Day促銷活動期間，電子商務數碼零售支出預計將達到263億美元，按年（YoY）增長9%。為了激勵高流量的數碼消費者，亞馬遜與小凱撒 (Little Caesars)合作，每日為網上購物者提供5美元的熱騰騰薄餅促銷優惠。

• 展望：預期Prime Day支出按年增長9%，突顯了強大的消費者韌性，並鞏固了亞馬遜在廣泛宏觀經濟阻力下依然強勁的電子商務收入運行率。進取的消費者激勵措施（如每日薄餅促銷）支持了客戶獲取及生態系統鎖定，進一步強化了其高利潤率的Prime訂閱護城河。

英偉達 (NVDA, Nvidia)：透過Halos架構擴展推動人形機械人發展

• 新聞：英偉達股價下跌不足1%，相對其他大型科技股展現出顯著的韌性。該公司正在開發一個名為Halos的升級版硬件晶片及安全軟件層，專為人形機械人領域度身訂造。該架構優化了環境感知及近距離的人機互動。

• 展望：Halos平台讓英偉達在全球機械人行業中建立早期的技術護城河，巴克萊 (BCS, Barclays)預計該行業到2035年將產生2,000億美元的收入。透過提供硬件和關鍵的安全軟件層，英偉達確立了一條長期的變現路徑，使其收入來源變得多元化，不再單單依賴數據中心的人工智能訓練叢集。

行業趨勢

「AI記憶體短缺」改變硬件定價護城河

• 分析：隨著超大規模數據中心和如英偉達等頂級晶片製造商支付高昂溢價以鎖定全球記憶體供應，硬件供應鏈內部出現了深刻的結構性供需失衡。這種進取的機構採購導致記憶體和儲存價格在過去一年翻了四倍，使得運算能力隨著時間變得更昂貴而非更便宜，實際上逆轉了摩爾定律。大型企業買家正迫使記憶體製造商轉向直接的長期協議以確保基本供應，從而剔除了傳統的超大規模中介渠道。

• 展望：這種供應限制正對所有消費電子板塊造成嚴重的定價連鎖反應。例如，iPhone 17 Pro內的記憶體和儲存組件成本約為50美元，但預計即將推出的iPhone 18 Pro相關成本將飆升至200美元。加上零售利潤率後，入門級256GB的iPhone 18定價可能會超過1,299美元，相比之下iPhone 17的入門價為1,099美元。在法律上禁止蘋果使用較便宜中國組件的監管限制，進一步放大了這種壓力。在整個更廣泛的行業中，零售閃存盤的成本已經翻倍，微軟Surface的價格從兩年前的9.99美元攀升至1,599美元，而任天堂Switch、Xbox主機、標準個人電腦以及車載電腦亦正進行廣泛的加價。

從模型訓練向企業推理的結構性遷移

• 分析：企業軟件格局正經歷一場結構性轉型，從資本密集型的模型訓練轉向本地化的模型推理。封閉前沿架構與開源模型之間的能力差距正快速縮小，這加速了上述趨勢，正如Meta的Llama系列、去年的DeepSeek部署以及近期的GLM 5.2模型發佈所突顯的那樣。當企業能夠在內部對開源框架進行後訓練時，他們越來越不願意向封閉的前沿開發商長期租用智能。

• 展望：這種轉變直接有利於與硬件無關的軟件層，以及如Base 10等多雲端基礎設施聚合商，該公司橫跨18個不同的雲端供應商獲取運算資源以保護企業成本結構。那些構建「代理人工智能」使企業部署變得廉價、簡單且具實用性的公司，將會成為最終的結構性贏家，超越那些單純依賴構建龐大且昂貴模型的開發商。這種動態亦改變了科技勞動力市場；企業策略正轉向重組工作流程以優化人力資本生產力，而非尋求全面的職位替代，從而保留了席位授權的商業模式。

市場情緒

兩極化的科技股情緒：硬件狂熱面對嚴重的軟件去風險化

• 分析：市場情緒在半導體硬件的樂觀態度與廣泛的軟件股平倉之間出現了嚴重分歧。費城半導體指數（SOX）上漲了1%，創下盤中歷史新高，這主要受惠於美光5%至6%的歷史新高升幅以及超微電腦 (SMCI, Super Micro) 15%的躍升所帶動。相反，更廣泛的納斯達克綜合指數則下跌1.3%至全日低位，被核心軟件股及大型股的沉重調整所拖累。Palantir (PLTR)下跌了6%至7%，Alphabet下滑超過5.5%，甲骨文 (ORCL, Oracle)下跌5%，而亞馬遜和博通 (AVGO, Broadcom)各自下跌超過4%。通訊服務板塊（約跌2%）和非必需消費品板塊（約跌1.5%）顯示出三分之二的熱門大型股交易出現了顯著的回調。

• 展望：雖然個別半導體的消息因美光與Anthropic等企業間的直接合作而基本面看俏，但期權市場在美光週三公佈業績前表現出高度焦慮，交易員正積極為「趁好消息出貨」事件作部署。軟件股的拋售表明機構資金正積極地為高乘數的軟件股進行去風險化，因為供應鏈中記憶體組件成本的上升，以及先前分析中概述的基礎設施資本要求，正威脅著壓縮近期的企業盈利和企業IT預算。

對SpaceX資本效率及AI利潤護城河的質疑

• 分析：儘管散戶熱情高漲，機構情緒已明確轉向審慎。該股票單日急挫16%以及三天內下滑26%，表明在其6月份IPO後出現了強烈的機構拋售。這種懷疑態度直接根源於之前詳述的結構性現實，特別是SpaceX預計超過1,000億美元的龐大負自由現金流，以及其依賴新的200億美元債券發行來結清過渡性債務。

• 展望：專業投資者相對於散戶買家正採取高度逆向的立場，專注於估值極限。CFRA Research首次給予「沽售」評級及115美元的目標價，突顯了市場的深切憂慮：SpaceX 70%的預測價值取決於X AI能否完美地從低利潤的基礎設施租賃模式，轉型為主要的前沿開發商。由於大客戶擁有短期終止權，加上即將到來的內部人士禁售期解禁勢必為稀薄的4.2%公眾流通股注入龐大的股票供應，市場情緒指向近期的股價波動將會持續。

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