英偉達應對機架競品威脅：超大規模資本開支下硬件供應鏈的估值分化

執行摘要

• AI模型顛覆：諸如月之暗面等中國初創企業正以較低的代幣成本，迅速縮小與美國科技巨頭的技術差距。

• 硬件板塊反彈：隨着超大規模雲計算服務商擴大基礎設施投資（預計到2027年將達1萬億美元），半導體及伺服器股份錄得升幅。

• 航天技術突破：商業航天及國防企業正積極推進衛星基礎設施、自主防禦平台以及月球供應鏈的發展。

企業動態

月之暗面 (Moonshot)：推出2.8萬億參數AI模型並籌備香港IPO

• 新聞： 中國AI初創企業 月之暗面 在上海舉辦的世界人工智能大會上發佈了Kimi K3（擁有2.8萬億參數的超大型AI模型），其代幣定價約為每百萬輸入3美元及每百萬輸出15美元。由於訂閱需求激增，月之暗面在擴充容量期間暫停了新用戶訂閱。該公司由33歲的卡內基梅隆大學畢業生楊植麟 (Yang Zhilin) 創立（其中文命名靈感來自平克·佛洛伊德的《月之暗面》），目前正籌備在未來6個月內於香港進行首次公開發售 (IPO)，估值預計超過300億美元，目標鎖定來自新加坡、澳洲及香港的亞洲及國際投資者。

• 展望： Kimi K3將中國與OpenAI及Anthropic等美國頂級前沿模型之間的技術能力差距縮短至數月（此前為6至12個月），從而推動企業工作負載向成本較低的開放權重模型遷移，同時使專屬的前沿算力轉向處理高負荷推理任務。

阿里巴巴 (BABA, Alibaba)：發佈2.4萬億參數旗艦AI模型

• 新聞： 阿里巴巴 發佈了其最新的2.4萬億參數旗艦通義千問 (Qwen) 模型，聲稱其全球排名僅次於Anthropic的最新系統。此次發佈帶動阿里巴巴在香港上市的股份大漲超過4%。

• 展望： 這進一步鞏固了阿里巴巴在中國持續發展的AI生態系統中的競爭地位，提振了投資者情緒，並驅動國內科技資本的流入。

深度求索 (DeepSeek)：應對股市波動，目標2027年境內IPO

• 新聞： 在中國量化機構面臨AI股份拋售潮之際，深度求索 創辦人梁文鋒 (Liang Wenfeng) 旗下的投資公司錄得16%跌幅。與尋求海外上市的同業不同，深度求索預計於2027年左右在中國內地A股市場進行IPO，以吸納本土境內及零售資本。

• 展望： 突顯了國內AI企業近期的股權波動，同時確立了一條專注於零售投資者的境內融資路徑，與跨境資本市場形成區隔。

SpaceX (SPCX)：點火中止後計劃第13次星艦試飛，並獲「跑贏大市」評級

• 新聞： 上週，SpaceX 在點火瞬間因33台猛禽發動機中有4台未能同步點火而觸發自動系統中止發射；在數小時內查明根本原因並更換2台發動機後，公司現將週四定為第13次星艦試飛日。SpaceX的股份下跌1.5%（在盤後交易中一度急挫達4%），跌破其IPO發行價至121美元以下。瑞穗 (Mizuho) 基於2029年估值指標，首次涵蓋並給予「跑贏大市」評級及200美元目標價，指出SpaceX在過去三年佔據了全球入軌質量的約85%。

• 展望： 憑藉較競爭對手低90%的發射成本優勢，SpaceX的星艦V3發射頻率依然是星鏈衛星群加密、航空通訊連接以及計劃於2030年建成的軌道數據中心的關鍵。

Interlune：公佈用於量子冷卻的突破性低溫提取技術

• 新聞： 航天基礎設施初創企業 Interlune 推出名為「Cold Capture」的低溫蒸餾技術，從地球的A級商業氦氣中提取氦-3同位素，年產量約為2.5公斤。這項突破解決了因氚衰變（半衰期為12.3年）不斷減少而導致的嚴重全球短缺問題，並已鎖定超過5億美元具約束力的採購訂單（自2028年起，為期7至10年）。其長期計劃的目標是在2030年代初，從受太陽風沉積超過100萬公噸的月球表土中提取10公斤氦-3。

• 展望： 為量子運算供應鏈帶來了商業營收，同時建立了從近期地球提取過渡至長期月球開採業務的直接橋樑。

台積電 (TSM, TSMC)：以現金流為創紀錄的2,650億美元美國擴建計劃提供資金

• 新聞： 台積電 財務長黃仁昭 (Wendell Huang) 確認，公司計劃主要透過營運現金流為其創紀錄的2,650億美元美國擴建項目提供資金，以保障股東股息；不過若市場條件需要，發行新台幣或美元債券仍是備選方案。

• 展望： 在擴大北美晶圓代工產能的同時維持向投資者派發現金股息的承諾，在內部資本紀律與全球供應鏈承諾之間取得平衡。

CUSP AI：籌集4.5億美元並推出AI材料代工廠

• 新聞： 獲貝索斯支持的英國初創企業 CUSP AI 籌集了4.5億美元，旨在透過AI開發新一代晶片材料，並與 英偉達、Meta (META) 及 現代汽車 (Hyundai) 等合作夥伴共同推出了AI材料代工廠。

• 展望： 透過跨行業的戰略合作夥伴關係，加速半導體硬件在材料科學領域的突破。

波音 (BA, Boeing)：將全新商用客機推遲至2030年代末

• 新聞： 在法恩堡航空展上，波音 行政總裁奧特伯格 (Kelly Ortberg) 表示，公司需等到2030年代末才能推出全新設計的商用飛機。

• 展望： 將資本配置重點轉向短期財務穩健化及清理現有客戶的生產積壓，而非投入昂貴的新機身研發。

Alphabet (GOOGL)：推進定製晶片、提倡監管，並設定65%的雲業務增長目標

• 新聞： 據報 Alphabet 正開發新型伺服器晶片以提升AI模型效率，帶動其股價上升1.5%（盤中一度高見3%）。在週三公佈業績前，Google Cloud的營收預計按年增長65%（增速超越AWS及Azure），而Alphabet整體營收預計增長20%。同時，DeepMind行政總裁哈薩比斯 (Demis Hassabis) 在美國國會領袖前倡議，針對如Gemini 3.5 Pro等模型建立聯邦層面的發佈前AI測試機制；此前，特朗普政府曾下令強制Anthropic下架Fable 5模型，而OpenAI則採取了自願測試。

• 展望： 雲計算營收的高速擴張及垂直晶片整合有助於消化沉重的基礎設施資本開支，而積極參與監管則可減輕聯邦合規的障礙。

超微半導體 (AMD)：發佈與微軟共同開發的「Helios」AI伺服器平台

• 新聞： 超微半導體 推出了「Helios」，這是其與 微軟 (MSFT, Microsoft) 合作開發的首款機架級AI伺服器系統。該系統配備72個由Epyc CPU及Pensando數據處理單元驅動的AMD Instinct MI455X GPU；此外，超微半導體還與Meta及 甲骨文 (ORCL, Oracle) 簽訂了供應協議。

• 展望： 透過向主要雲計算供應商提供運算與網絡架構整合的方案，在高度密集的數據中心硬件市場中取得優勢，向競爭對手的機架系統發起挑戰。

英偉達 (NVDA, Nvidia)：開發新一代「Kyber」平台以抗衡競爭對手硬件

• 新聞： 英偉達股價在早段上漲超過2%後升幅收窄，同期廣泛的半導體指數則上漲2%。為了防禦競爭對手在機架系統方面的市場份額，英偉達正開發新一代「Kyber」平台，旨在將GPU容量提升至超越現有NVL72系統（該系統支援跨Blackwell、Grace Blackwell及Vera Rubin架構的72個GPU）的兩倍。

• 展望： 透過將單位算力密度翻倍，中和競爭對手機架級系統的威脅，捍衛其在企業數據中心的高端市場份額。

博通 (AVGO, Broadcom)：獲「超賣」評價後引領半導體板塊反彈

• 新聞： 摩根大通發佈看好報告指出晶片板塊已處於超賣狀態後，博通 股價上漲超過2%，帶動半導體股份走高。

• 展望： 隨着機構買家在科技股業績公佈前重新佈局晶片製造股份，跟隨廣泛的板塊情緒出現反彈。

英特爾 (INTC, Intel)：隨晶片板塊反彈，大漲逾3%

• 新聞： 在今日交易時段半導體股份全面復甦的帶動下，英特爾 股價上漲超過3%。

• 展望： 在季度業績公佈前，投資者重新關注半導體硬件板塊，從而捕捉到廣泛的行業順風。

邁威爾 (MRVL, Marvell)：估值降溫後重新吸引買方興趣

• 新聞： Tematica Research的投資總監范思理 (Chris Versace) 確認，繼7月初因估值過高而獲利了結後，已重新建立該股倉位，帶動 邁威爾 錄得升幅。

• 展望： 由於回調後的價格水平為機構投資者提供了新的安全邊際，重新吸引了追求增長的資本。

Arista Networks (ANET) & 伊頓 (ETN, Eaton)：被點名為關鍵AI基礎設施推動者

• 新聞： 華爾街分析師及基金經理指出，Arista Networks（網絡）與 伊頓（電力基礎設施）是至關重要的AI周邊硬件投資標的。

• 展望： 實體數據中心的建設需要擴充電力容量及高速網絡帶寬，從而受惠於間接資本流入。

Archer Aviation (ACHR) & Anduril Industries：公佈共同開發的自主飛行器

• 新聞： 基於2024年達成的合作夥伴關係，Archer Aviation 與 Anduril Industries 展示了一款專為軍事及商業應用而設計的共同開發自主飛行器平台。

• 展望： 透過部署可大規模量產的自主飛行硬件，拓寬了商業及國防市場的機遇。

Castelion & Saronic：透過風險投資擴張，瞄準國防硬件增長

• 新聞： 風險投資公司 Andreessen Horowitz 任命前陸軍上尉及Lightspeed投資人康納·洛夫 (Connor Love) 加入其「美國活力」團隊，以支持美國核心國家基礎設施，當中包括國防科技初創企業 Castelion 及 Saronic。

• 展望： 定位於爭取不斷增長的國防硬件預算，為在烏克蘭及紅海等近期戰區中得到驗證的低成本自主平台提供資金。

Axon Enterprise (AXON)：受惠於ICE採用及警力短缺的利好因素

• 新聞： 在執法部門勞動力短缺以及美國移民及海關執法局局長宣佈計劃採用隨身攝錄機的推動下，Axon Enterprise 繼續受惠於這些利好因素。

• 展望： 透過監管要求及機構的技術採納，進一步擴大了高利潤率的經常性政府營收來源。

洛歇馬丁 (LMT, Lockheed Martin)：首度展出低成本導彈並投資高達90億美元提升產能

• 新聞： 在法恩堡國際航空展上，洛歇馬丁 首度展出了PAC-3 ACE導彈（為PAC-3 MSE的衍生型號，目標於2028年初進行飛行原型測試，成本僅為1/3至1/4），以及MORFIUS X-Rotor（能在單次飛行中癱瘓多達50架無人機的自主反無人機系統，預計幾個月內發佈）。洛歇馬丁正投資80億至90億美元，並透過與美國、歐洲及中東的合作夥伴，將THAAD、PAC-3 MSE及PrSM系統的產量提高三至四倍。

• 展望： 透過大幅降低攔截器的單位成本並迅速擴大生產規模，滿足全球激增的防空需求。

蘋果 (AAPL, Apple)：近期創下歷史新高後微幅回調

• 新聞： 蘋果 股份在今日交易時段略為回落，回吐了上週觸及歷史新高後所取得的部分漲幅。

• 展望： 在創下歷史高估值後經歷標準的股市整固，並未改變對消費硬件板塊的廣泛預期。

特斯拉 (TSLA, Tesla)：業績前因汽車利潤率受關注而下跌3%

• 新聞： 在即遇到公佈季度業績報告前，特斯拉 股價下跌了3%。

• 展望： 反映出投資者對其汽車利潤率以及自動駕駛軟件執行時間表的審慎態度。

美光 (MU, Micron) & SanDisk：等待指引更新之際面臨下行風險

• 新聞： 市場分析師警告，若未能於季度業績電話會議中上調指引，可能會引發 美光 及 SanDisk 股價在關鍵技術支持位附近出現15%至20%的調整。

• 展望： 若營運執行未能符合市場的高預期，將使記憶體供應商面臨估值下調的風險。

ASML：作為半導體設備商穩佔歐洲科技板塊資產配置核心

• 新聞： ASML 與部分精選的日本AI企業一同被強調為投資半導體設備的主要國際科技核心持倉。

• 展望： 作為國際供應鏈中不可或缺的設備供應商，在受惠於全球晶圓廠建設週期中佔盡先機。

行業趨勢

開放權重模型顛覆與代幣定價通縮

• 分析： 中國的開放權重模型（月之暗面的2.8萬億參數Kimi K3、阿里巴巴的2.4萬億參數通義千問）正迅速將與美國前沿領導者（OpenAI、Anthropic）的技術差距縮小至僅數月。受惠於顯著的價格優勢（每百萬代幣約3美元輸入／15美元輸出），中國模型目前佔美國企業代幣使用量的45%。儘管在涵蓋900道數學題的基準評估中，其推理能力落後於Anthropic的早期模型約10個月，但較低的代幣成本正推動大規模的商業應用。

• 展望： 較低的代幣成本加速了企業工作負載向廉價開放模型的遷移，同時促使昂貴的前沿算力轉向複雜的推理任務。這種結構性轉變將對專有模型開發商的估值倍數構成壓力，同時擴大了API的整體需求。

超大規模雲廠商資本開支週期與機架級硬件融合

• 分析： 隨着科技企業部署基礎設施以變現2萬億美元的雲計算服務合約積壓，預計到2027年，科技行業的AI資本開支將突破1萬億美元。大型科技公司報告指出，目前營收的頂線增長主要受限於物理產能的瓶頸，而非需求不足。硬件設計正迅速從獨立的GPU轉向一體化的機架級系統（如超微半導體的Helios及英偉達即將推出的Kyber平台），而如Arista Networks及伊頓等周邊供應商也把握了外溢的需求。

• 展望： 算力與電力的限制將在整個半導體供應鏈中維持高企的資本開支，讓元件供應商、電網基礎設施企業以及如ASML等遍佈美國、歐洲及日本市場的設備製造商受惠。

自主國防及深科技基礎設施商業化

• 分析： 國防與航天科技正轉向可大規模量產且成本較低的自主平台（包括洛歇馬丁的PAC-3 ACE導彈、Archer Aviation與Anduril Industries的聯合飛行器，以及Andreessen Horowitz支持Anduril Industries、Castelion及Saronic的「美國活力」投資團隊）。與此同時，商業航天依賴SpaceX高達90%的發射成本優勢（過去3年佔全球入軌質量約85%），而如Interlune（獲逾5億美元具約束力訂單）等初創企業則將量子運算所需的關鍵冷卻同位素（如氦-3）進行商業化。

• 展望： 私人及公共資本正優先流向航天供應鏈供應商（其利潤率大約是終端系統整合商的兩倍），以及在烏克蘭及紅海等近期戰區中得到驗證的具備規模化能力的自主硬件。

市場情緒

超大規模雲廠商資本開支信心與業績審查

• 分析： 晶片製造商（博通升2%、英特爾升3%、Alphabet升1.5%）的股權復甦表明，買方需求是由龐大的雲計算服務積壓訂單（2萬億美元）及雲營收的高預期（Google Cloud預計按年增長65%）所支撐。然而，Raymond James (RJF) 市場策略師奧頓 (Matt Orton) 指出，投資者的信心需要建立在有效變現及受控的資本開支增長的明確證據之上。分析師警告稱，若指引更新未達預期，處於關鍵技術水平附近的記憶體股份（如美光及SanDisk）可能面臨15%至20%的跌幅。

• 展望： 儘管市場普遍認同到2027年資本開支將達1萬億美元的長期軌跡，但短期內的股票表現將因公司個別的業績指引及季度業績電話會議中的利潤率維持情況而出現分化。

代幣定價通縮與封閉模型變現

• 分析： 在推出超低成本的中國模型（Kimi K3）後，市場曾因擔憂資本開支而引發對算力股票的拋售。隨着市場參與者意識到較低的代幣成本將加速企業的整體應用，而非減少整體基礎設施開支，市場情緒逐漸企穩。專有模型開發商（OpenAI、Anthropic）透過直接面向消費者及企業的第三方API營收來源，繼續維持市場支持。

• 展望： 機構資本繼續青睞硬件推動者（英偉達、超微半導體、台積電）及垂直整合的雲端平台，而非單純的軟件包裝企業，將具體的營收積壓置於單純的參數規模之上。