英特爾與字母控股資本開支飆升擠壓現金流，科技巨頭估值面臨結構分化

執行摘要

• 推動開源人工智能：科技巨頭敦促採用開源權重人工智能，以保護美國競爭力，對抗中國模型。

• 硬件需求激增：儘管廣泛半導體市場遭遇拋售，英特爾及超微半導體仍錄得強勁的數據中心需求。

• 巨頭市值下挫：隨著基礎設施支出上升擠壓現金流，大型科技公司市值蒸發7,500億美元。

• 生物科技新股上市：Scribe Therapeutics籌集了1.287億美元，用於非永久性CRISPR基因編輯療法。

企業動態

英特爾 (INTC, Intel)：數據中心擴張抵銷製造與競爭拖累

• 新聞： 由於人工智能數據中心及中央處理器 (CPU) 業務需求強勁，英特爾最初在盤後交易中上漲高達13%，但隨後股價下跌3%。 在公佈業績前，該股年初至今已累計上漲170%。 數據中心基礎設施 (DCI) 業務增長近60%，而非CPU人工智能部門的年度運行率 (annual run rate) 達到20億美元，並有望達到40億美元。 然而，這仍遠落後於英偉達 接近4,000億美元的數據中心運行率。 代工業務的息稅前利潤 (EBIT) 邊際利潤按季改善9個百分點，邁向收支平衡。 目前CPU需求超過供應，工藝改善工作仍在進行中。 行政總裁陳立武 (Lip-Bu Tan) 指出，今年的資本開支 (設施及設備投資) 將超過200億美元，並會在未來數年繼續擴張。

• 展望： 儘管製造良率有所提高，且設備的實體空間已準備就緒，但與台灣積體電路製造 (TSM, Taiwan Semiconductor Manufacturing Company) 相比，英特爾仍面臨結構性的成本劣勢。 New Street Research 的分析師Antoine Chkaiban (評級中性，目標價115美元) 強調，英特爾的市場份額正持續流失至超微半導體、安謀 (ARM)、英偉達及內部雲端晶片。 不過，英特爾強勁的數據中心增長對超微半導體而言是一個正面指標。

超微半導體 (AMD, Advanced Micro Devices)：下一代運算架構瞄準高速推理需求

• 新聞： 超微半導體主席兼行政總裁蘇姿丰 (Lisa Su) 預計，到2030年整個行業的市場機遇將達到2萬億美元，單是人工智能加速器市場就將擴張至1.4萬億美元。 超微半導體宣佈其Helios MI455機架規模系統及全新Venice CPU已全面投產。 Helios的效能比過往版本高出超過30倍，有助降低每個代幣 (per-token) 的處理成本。 此外，超微半導體與Cerebras Systems建立了伺服器戰略合作夥伴關係，並持有該公司的股權。

• 展望： 隨著人工智能推理 (運行已訓練模型以輸出答案) 成為行業的主要增長引擎，超微半導體正積極部署其開源硬件生態系統，以捕捉激增的運算需求。 這種需求需要跨越半導體供應鏈進行12至24個月的提前規劃。

Cerebras Systems：分散式伺服器基礎設施挑戰標準硬件限制

• 新聞： Cerebras Systems與超微半導體合作，將負責處理提示分析的超微半導體Helios GPU伺服器，與在沒有高頻寬記憶體限制下處理答案生成的Cerebras伺服器結合，從而加快人工智能的反應速度。 Cerebras Systems行政總裁Andrew Feldman確認，該技術將於今年稍後時間在Cerebras雲端平台上推出，隨後再全面普及。 該技術利用開放以太網標準，以便與超微半導體及亞馬遜雲端運算服務 (AMZN, Amazon Web Services) (AWS Trainium) 等合作夥伴進行整合。

• 展望： 透過將提示處理工作轉移至超微半導體，並部署專用晶片以快速生成反應，Cerebras Systems旨在為尋求傳統硬件設置替代方案的企業客戶降低營運成本及縮短反應時間。

Scribe Therapeutics (SCTX)：成功首度亮相加速非永久性基因療法

• 新聞： 由諾貝爾獎得主珍妮佛·杜德納 (Jennifer Doudna) 共同創辦的Scribe Therapeutics，在將股票定價為15美元後，於首次公開招股 (IPO) 中籌集了1.287億美元。 該股開盤價預計約為29美元，其中75%的發售股份分配予10名主要投資者。 這家生物科技公司專門從事表觀遺傳編輯 (epi-editing)。 這種技術能夠在不永久改變人類DNA的情況下改變基因表達。

• 展望： 籌集的資金將用於資助Scribe Therapeutics主要療法的臨床開發。 該療法旨在透過單次治療降低低密度脂蛋白 (LDL) 膽固醇，以取代心血管疾病患者每天服藥的常規治療。 同時，該公司將人工智能作為工作流程的加速器，與人類科學家並肩合作。

SpaceX (SPCX)：火箭運載能力限制與星艦測試推動戰略聚焦

• 新聞： 太空探索科技公司的獵鷹9號 (Falcon 9) 火箭直至2028年的發射檔期已全部爆滿。 該公司正拒絕該時間表之後的專屬及拼車發射客戶，以便將資源重新投放至下一代項目。 星艦 (Starship) 第13次測試飛行的準備工作仍在進行中。 星艦是發展太空數據中心、月球與火星任務，以及星鏈 (Starlink) 網絡擴張 (包括升級版衞星，其設計能在重返大氣層時燒毀) 的基礎。 太空探索科技公司股價下跌近4%至113美元，創下已公佈的最低水平，並錄得8%的五天跌幅。

• 展望： 儘管長期的太空基礎設施及衞星通訊網絡正在擴張，但發射能力的限制，加上大量資本配置於星艦測試飛行，可能會引發短期內的股票波動。

Meta (META)：數十億美元債務融資支持數據中心佈局

• 新聞： 在大型科技公司普遍回調的情況下，Meta Platforms股價在五天內下跌7%。 為了替一個專屬的Meta Platforms數據中心項目融資，貝萊德 (BLK, BlackRock) 開始為123億美元的高級別企業債券進行市場營銷。 這些債券透過專門的投資者控股公司發行，並與摩根大通 (JPM, JPMorgan Chase) 及摩根士丹利 (MS, Morgan Stanley) 共同管理。

• 展望： 大規模發行債券凸顯了維持實體運算設施所需的龐大資本。 這使市場更加關注未來的軟件收入創造能力，以抵銷不斷上升的利息及設施開支。

字母控股 (GOOGL, Alphabet)：龐大資本開支引發歷史性現金赤字

• 新聞： 字母控股股價在五天內下跌近8%。 該公司自首次公開招股以來首次錄得負現金流 (現金支出超過營運產生的現金)。

• 展望： 不斷上升的基礎設施維護成本及硬件投資，正對利潤率和現金儲備施加前所未有的壓力。 這在通訊服務板塊內造成了短期的利潤率壓縮。

特斯拉 (TSLA, Tesla)：盈利憂慮為汽車產量蒙上陰影

• 新聞： 特斯拉股價單日下跌3%，全週累計下跌19%至20%。 儘管該公司展示了強勁的汽車生產數據及頂線 (top-line) 收入，但投資者的擔憂集中在受壓的利潤率上。

• 展望： 高昂的營運開支及定價壓力持續拖累淨利潤。 公司需要提升營運效率，以恢復歷史盈利水平。

蘋果公司 (AAPL, Apple)：審慎的資本部署保護現金儲備

• 新聞： 蘋果公司避過了其他超大型科技公司所遭遇的全週暴跌，股價回升至接近歷史高位。

• 展望： 透過維持相對於同業較低的前期資本開支，蘋果公司保持了自由現金流的穩定性。 在行業基礎設施支出高企的時期，這為公司提供了一種防禦性特徵。

微軟 (MSFT, Microsoft)：企業巨頭在業績公佈前倡導開源人工智能生態系統

• 新聞： 行政總裁薩蒂亞·納德拉 (Satya Nadella) 參與聯署了一封致華盛頓決策者的公開信，倡導開源權重的人工智能模型。 微軟定於下週公佈季度財務業績。

• 展望： 關於開源權重技術的政策結果，將影響微軟長遠的雲端分發模式及軟件合作夥伴整合。

英偉達 (NVDA, Nvidia)：龐大的數據中心規模鞏固市場地位

• 新聞： 行政總裁黃仁勳 (Jensen Huang) 透過其在社交平台X上的首篇帖文，公開支持開源權重人工智能倡議。 英偉達股價在交易時段內上升1%，全週收高，其數據中心運行率接近4,000億美元。

• 展望： 在企業數據中心的重大主導地位提供了多個季度的收入能見度。 同時，倡導開源生態系統有助於防禦來自替代硬件格式的競爭性取代。

月之暗面 (Moonshot AI)：快速達致模型對等升級國際科技競爭

• 新聞： 中國初創企業月之暗面推出了Kimi K3。 這是一款能媲美美國頂級模型能力的人工智能模型，而非僅僅依靠低價競爭。

• 展望： Kimi K3實現的效能對等在華盛頓引發了政策辯論。 辯論內容涉及晶片出口管制，以及國內科技初創企業對外國人工智能模型的依賴。

Anthropic：模型蒸餾辯論凸顯知識產權摩擦

• 新聞： Anthropic的Claude模型成為了行業討論的焦點。 這些討論旨在審查國際開發者是否利用了未經授權的模型蒸餾 (model distillation) (即利用先進模型的輸出來訓練次級系統)。

• 展望： 對於未經批准的蒸餾行為的擔憂，威脅著那些投入數十億美元進行原創人工智能模型研發的公司的財務投資回報。

OpenAI：企業買家將焦點轉向具成本效益的處理

• 新聞： OpenAI與Anthropic被並列為早期市場領導者。 這些領導者推動了整個人工智能生態系統的初始資本投資。

• 展望： 隨著企業客戶優先考慮降低每項任務的營運成本，專有服務供應商面臨著定價壓力。 這迫使他們降低用戶費用並提高處理效率。

TikTok：歐洲青年安全措施引發監管審查升級

• 新聞： 歐盟委員會對TikTok展開了正式的監管調查升級。 調查內容涉及18歲以下用戶帳戶的私隱及兒童安全機制。

• 展望： 歐洲日益擴大的監管審查可能會強制要求更改營運軟件或限制功能存取。 這將影響用戶參與度並增加合規成本。

軟銀 (SFTBY, SoftBank) 與Gravis Robotics：瞄準自動化重型機械的戰略交易

• 新聞： 軟銀正考慮收購Gravis Robotics。 該交易可能使這家初創企業的估值超過5億美元。

• 展望： 來自全球投資集團的收購興趣，標誌著越來越多的資本被配置於結合機械人硬件與企業自動化的領域。

思愛普 (SAP)：企業雲端增長印證內部人工智能成本管理

• 新聞： 思愛普公佈了勝預期的雲端收入增長。 該公司在銷售及研發團隊內部，將人工智能處理代幣作為標準人手或營運預算來管理，從而實現了30%的生產力提升。

• 展望： 嚴格的內部代幣預算控制提供了一個結構化的框架。 這是針對那些尋求在不引發失控運算成本的情況下改善邊際利潤的軟件供應商而設的。

超微電腦 (SMCI, Super Micro Computer) 與數字地產信託 (DLR, Digital Realty Trust)：實體基礎設施供應商吸納資金流

• 新聞： 作為硬件支出的受惠者，超微電腦在公佈強勁的營運指標後，股價攀升25%。 房地產信託數字地產信託因鎖定數據中心租賃合約而大漲16%。

• 展望： 房地產擁有者及伺服器整合商繼續從擴展實體伺服器空間的科技公司中，捕捉直接的現金流。

硬件供應鏈 (西部數據 (WDC, Western Digital)、美光科技 (MU, Micron)、希捷科技 (STX, Seagate)、博通 (AVGO, Broadcom))：組件需求展現韌性

• 新聞： 資本開支的受惠者錄得正面交易表現：西部數據上漲7%，美光科技上升約6.5%，希捷科技錄得相若升幅，而博通全週亦以正數收市。

• 展望： 高頻寬記憶體及儲存容量需求依然強勁。 這惠及了為企業數據中心建設提供設備的組件製造商。

專門晶片製造商與汽車科技 (閃迪 (SanDisk)、Wolfspeed (WOLF)、Ply、Mobileye (MBLY))：板塊急劇回調打擊組件供應商

• 新聞： 在廣泛晶片板塊下跌期間，閃迪股價下挫超過11%，Wolfspeed大跌12%，而Ply亦下跌約9%。 Mobileye則逆市走高，上升約10%。

• 展望： 記憶體及晶片組件供應商的急劇回調，反映了消費及汽車科技市場出現短期的庫存調整。

企業軟件領導者 (賽富時 (CRM, Salesforce)、國際商業機器 (IBM, International Business Machines))：市場輪動提振成熟軟件平台

• 新聞： 企業軟件公司經歷了正面的市場輪動。 這帶動賽富時及國際商業機器雙雙錄得4%的升幅。

• 展望： 在重資產硬件支出被重新評估的時期，穩定的訂閱收入及實用的內部自動化繼續吸引資金流入。

行業趨勢

開源權重人工智能與封閉生態系統的政策辯論

• 分析： 包括微軟行政總裁薩蒂亞·納德拉及英偉達行政總裁黃仁勳在內的科技企業高管，正積極倡導開源權重人工智能模型。 與只能透過應用程式介面 (API) 存取的封閉模型不同，開源模型的已訓練參數可供下載並在本地運行。 此舉正值月之暗面的Kimi K3等中國模型，在效能上達致與美國頂級系統對等之際。 然而，市場對未經授權的模型蒸餾 (利用Anthropic的Claude輸出訓練外部模型) 及非法晶片使用的擔憂仍然存在。 這些問題威脅著美國基礎設施數十億美元投資的回報率。

• 展望： 據普渡大學克拉奇科技外交研究院 (Krach Institute for Tech Diplomacy at Purdue) 行政總裁Michelle Giuda指出，基於國家安全考量，美國必須擴展一個可信賴的國內開源權重生態系統，而非單單依賴對外國技術的禁令。 Cerebras Systems行政總裁Andrew Feldman指出，雖然最初的支出集中在OpenAI及Anthropic等專利技術領導者身上，但市場正積極尋求成本較低的營運替代方案。

硬件重新平衡：從訓練過渡至高速推理

• 分析： 隨著人工智能工作負載從初期的模型訓練過渡至企業推理，半導體的動態正在發生轉變。 超微半導體主席兼行政總裁蘇姿丰強調，推理現已成為主要的增長引擎。 預計到2030年，人工智能加速器市場將達到1.4萬億美元，而整體行業機遇將達到2萬億美元。 硬件配置正朝著開源、多供應商架構演進。 超微半導體與Cerebras Systems的聯盟正是最佳例證，該聯盟結合了Helios GPU伺服器與經過記憶體優化的Cerebras處理器。

• 展望： 12至24個月的供應鏈交貨期，要求企業買家提早規劃運算容量。 開放標準架構 (例如Cerebras Systems及亞馬遜雲端運算服務的Trainium所使用的高速以太網) 正在推動標準伺服器設計。 這有助於減少對單一供應商晶片配置的依賴。

基礎設施支出與現金流創造的分歧

• 分析： 科技板塊經歷了重大的市場分化。 費城半導體指數 (SOX/SOXX) 跌穿12,000點至11,818點，而科技交易所買賣基金 (ETF) (XLK) 亦下跌約1.4%。 龐大的資本開支導致科技七雄 (Magnificent 7) 成員的市值合共蒸發7,500億美元。 其中最引人注目的是字母控股自首次公開招股以來，首次錄得負現金流。 相反，作為支出受惠者的超微電腦 (上漲25%)、數字地產信託 (上漲16%)、西部數據 (上漲7%) 及美光科技 (上漲6.5%) 等公司，則吸納了大量資金流入。

• 展望： 科技領導者面臨越來越大的壓力，需要證明人工智能支出能帶來實質的生產力提升。 儘管像思愛普這樣的公司透過將人工智能代幣納入研發人手預算，實現了30%的內部生產力提升，但那些背負過高基礎設施開支且未能即時實現利潤率增長的公司，將面臨市場持續的重新評估。

市場情緒

投資者對資本支出與現金創造的焦慮

• 分析： 市場情緒反映出實體基礎設施受惠者與高消費超大型科技公司之間的分歧。 儘管納斯達克綜合指數 (Nasdaq Composite) 下跌2%並收報25,000點 (全週下跌2%)，且大型科技公司市值蒸發7,500億美元，但資金卻流入了數字地產信託 (上漲16%) 等資產持有者及超微電腦 (上漲25%) 等伺服器供應商。 管理規模達560億美元的機構資產管理公司維京全球投資 (Viking Global)，由於對人工智能板塊的估值風險採取謹慎的部署，上半年僅錄得2.6%的溫和回報。 該公司形容此立場雖然錯失了短期機會，但能對市場回調保持防禦力。

• 展望： 隨著微軟、蘋果公司及三家領先的超大規模雲端服務供應商 (hyperscalers) 定於下週公佈業績，加上聯邦儲備局 (Federal Reserve) 會議即將舉行，機構投資者的注意力將集中在不斷上升的資本開支能否擴大營運邊際利潤，抑或會繼續拖累自由現金流。

資金從超大型晶片股輪動至企業軟件平台

• 分析： 交易活動顯示，資金明顯從估值過高的硬件板塊，輪動至輕現金的軟件公司。 組件晶片製造商遭遇了單日暴跌，其中閃迪重挫超過11%，Wolfspeed大跌12%，Ply下滑9%，而動態隨機存取記憶體 (DRAM) ETF亦下跌9%。 同時，企業軟件領導者國際商業機器及賽富時均上漲4%。 同樣地，由於蘋果公司相較於現金受壓的同業 (如字母控股) 的資本開支負擔極低，其股價在接近歷史高位的水平交投。

• 展望： 市場正優先考慮資本需求較低或具有清晰定價能力的商業模式。 相對於純粹擴充硬件容量，市場更青睞能帶來即時生產力提升的企業軟件供應商。

本週深度分析：

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