英偉達與科技巨頭掀起基建軍備競賽：軟硬件分化與資本開支張力

執行摘要

• AI 收入擴張：Anthropic 的年度經常性收入（ARR）突破470億美元，並錄得正經調整營業收入，推動企業加快採用人工智能。

• 大型雲端服務商債務激增：科技巨頭發行數以百億計的債務，以應付超過3,000億美元的龐大資本開支。

• 硬件與軟件表現分化：受數據中心基礎設施需求帶動，半導體股走強；而訂閱制軟件供應商則面臨定價壓力。

• 監管升級：大型科技公司面臨日益嚴格的政府監管，範圍涵蓋從記憶體晶片供應鏈限制，到高達1.4萬億美元的法律責任訴訟。

企業動態

Anthropic：強勁企業需求推動收入高速增長

• 新聞： 據報初步第二季度收入超過115億美元（電話會議記錄中亦有提及15億 / 115億美元的數據點），按年大幅增長14倍，並錄得正經調整營業收入。其年化收入預期（ARR，即基於當前表現對全年銷售額的預測）於五月份突破470億美元。行政總裁 Dario Amodei 正支持一個位於佛羅里達州的政治行動委員會，該委員會倡議在州層面實施人工智能監管及兒童保護標準。

• 展望： 企業對其 Claude 平台（特別是在編程及科學研究領域）的需求不斷擴大，有助於在潛在的首次公開招股（IPO）前支撐其私人市場估值，同時緩解投資者對其持續營運虧損的擔憂。

OpenAI：確保下一代模型所需的基礎設施規模

• 新聞： 其年化收入預期達到400億美元以上（採用與同行不同的會計準則計算），同時擴大了與 Cerebras 的合作夥伴關係。該公司與英偉達及 SB Energy 合作推進一個位於俄亥俄州的大型數據中心項目，簽署了一份為期20年的租賃協議，並擁有將電力容量擴展至8吉瓦（GW）的選項。

• 展望： 確保長期獲得龐大運算基礎設施的使用權，對於維持其在企業及消費者人工智能市場的地位至關重要，這將直接影響其構建更高性能模型的能力。

英偉達 (NVDA, Nvidia)：為硬件生態系統提供融資以鎖定運算優勢

• 新聞： 聯同六家華爾街機構推出了一項5,000億美元的計劃，旨在引導第三方資金投入基礎設施建設；向 SB Energy 投資了15億美元；同意為 OpenAI 的俄亥俄州數據中心提供高達1,050億美元的融資；並參與了 Tenstorrent 價值3.5億美元的融資輪。

• 展望： 作為將於2030年前啟用首階段設施的大型運算園區的主要晶片供應商，此舉保證了其長期的銷售管道，而為外部基礎設施建設提供融資則有助於防止硬件交付出現瓶頸。

Alphabet (GOOGL)：透過全球債務市場集資以擴張基礎設施

• 新聞： 透過澳洲債券市場籌集了約36億美元，推動年初至今跨國際貨幣（瑞士法郎、英鎊、日圓及加拿大元）的債務發行量增至750億美元，此外亦發行了850億美元的股票。

• 展望： 鉅額融資支持了今年預計達2,000億美元及明年超過3,000億美元的資本開支計劃，並利用強勁的機構債券需求在全球各地建設實體數據設施。

SpaceX (SPCX)：擴展戰略性人工智能能力及私人投資者基礎

• 新聞： 根據監管文件顯示，在首次公布兩個月後，該公司完成了以600億美元收購人工智能編程平台 Cursor 的交易，同時其股價上漲超過4%至4.5%。監管機構的 13F 文件披露，超過十多個家族辦公室持有至少38億美元的公司敞口，當中包括 Nicholas Pritzker（18億美元）、阿聯酋皇室成員 Sheikh Muhammad bin Zayed Al Nahyan（6,500萬美元）、Michael Platt 以及 Gina Reinhardt。

• 展望： 在內部整合專業的人工智能編程工具有助提升軟件開發效率，而全球富裕投資者的持續支持則提供了獨立於公開股票市場的流動性。

Meta (META)：面臨大規模消費者保護集體訴訟

• 新聞： 股價下跌3.5%。公司正面臨一場具里程碑意義的審訊，由加州、科羅拉多州、肯塔基州及新澤西州的州檢察長提起，指控其涉及令人上癮的功能（如無限滾動及點讚按鈕），違反了消費者保護法，並尋求1.4萬億美元的損害賠償。預計行政總裁朱克伯格 (Mark Zuckerberg)及 Instagram 負責人 Adam Mosseri 將會出庭作證。

• 展望： 雖然法律專家認為法院判處接近其1.5萬億美元市值的最高損害賠償金額可能性不大，但法院可能下令進行的產品更改、演算法修改或更嚴格的年齡驗證要求，可能會增加監管成本並影響平台參與度。

阿里巴巴 (BABA, Alibaba)：向人工智能及雲端服務進行戰略重組

• 新聞： 推出了一款名為「Happy Shrimp」的人工智能模型公開測試版，能夠將文字提示轉換成完整的歌曲。此外，在行政總裁吳泳銘 (Eddie Wu)的領導下，同意以15億美元出售其遊戲子公司靈犀互娛 (Lingxi Games)。

• 展望： 剝離非核心遊戲資產讓管理層能夠將企業投資集中於雲端運算及人工智能服務，以支持在未來5年內創造1,000億美元人工智能驅動收入的目標。

長鑫存儲 (ChangXin Memory Technologies)：國內市場轉型帶動硬件估值上升

• 新聞： 在蘋果評估將其記憶體組件與三星 (Samsung)、SK海力士 (SK Hynix)及美光等成熟供應商並列使用之際，其市值達到了6,130億美元，超越了互聯網集團騰訊 (Tencent)（5,130億美元）。

• 展望： 擴大國內製造能力鞏固了長鑫存儲的市場地位，儘管國際政府潛在的貿易限制仍然是其全球分銷的營運變數。

蘋果 (AAPL, Apple)：在記憶體供應鏈與政治阻力之間取得平衡

• 新聞： 評估採用中國製造商長鑫存儲的記憶體晶片以控制組件成本。此舉引起了商務部長 Howard Lutnik 的公開反對，理由是長鑫存儲涉嫌與軍方有聯繫，且可能對本土晶片製造商美光造成影響。

• 展望： 限制採用低成本記憶體供應商可能會增加 iPhone 等裝置的單位生產成本，從而對消費者定價結構或毛利率構成壓力。

Stripe：透過戰略收購擴展開發者工具

• 新聞： 達成協議，以超過70億美元的現金及股票混合方式，收購成立於2023年的人工智能開發平台 OpenRouter。

• 展望： 整合 OpenRouter 的模型聚合平台，使 Stripe 能夠在提供其核心支付及軟件工具的同時，為開發者提供簡化存取數百種人工智能模型的途徑。

Tenstorrent：獲取資金以擴張數據中心容量

• 新聞： 在由 Disruptive 領投、英偉達參與的新一輪融資中，籌集了3.5億美元的新資金，估值約為35億美元（為其去年最高估值的一半）。

• 展望： 獲得資金使該公司能夠在明年將其數據中心總面積擴展至200兆瓦（MW）以上，為部署其替代晶片設計提供所需的基礎設施。

Bedrock Robotics：將全自動重型機械商業化

• 新聞： 與合作夥伴 Sun Construction、Zachary 及 Champion Site Prep 在三個美國商業工地上部署了全自動挖掘機。該機械採用了「Bedrock Operator」套件，整合了鏡頭、360度激光雷達 (LiDAR)、板載英偉達運算晶片及專有軟件。

• 展望： 對標準建築機械進行改裝，直接解決了持續的技術勞工短缺及工人退休率高企的問題，在大型土方工程及基礎設施項目中維持相當於人類的產出水平。

Workday (WDAY)：儲備訂單增長放緩引發分析師降級

• 新聞： 德意志銀行 (Deutsche Bank) 將其評級下調至「持有」後，其股價下跌3%至4%。德銀指出，其剩餘履約價值（RPO，即已簽約的未來收入）增長預計在第三季度為12%，第四季度為11%，低於華爾街預期的13%。此次降級發生在8月27日發布財報前，此前有報導稱該公司正與 Silver Lake 洽談私募股權收購事宜。

• 展望： 儲備訂單增長放緩凸顯出買家對傳統按席位計費的軟件工具持謹慎態度，促使軟件供應商重新審視估值預期及戰略選擇。

雷神 (RTX, Raytheon)：重建精確制導彈藥庫存

• 新聞： 獲得美國海軍一份價值229億美元的合約，用於製造戰斧 (Tomahawk) 巡航導彈。

• 展望： 巨額的國防合約確保了多年的製造量，直接回應了因涉及伊朗的國際防務衝突而導致軍事庫存耗盡的問題。

L3Harris (LHX)：推動領導層變動以恢復企業管治

• 新聞： 由於行政總裁 Christopher Kubasik 的行為與公司內部政策不符，公司已任命資深航空航天高管 Sam Mehta 接替其職位。

• 展望： 重組最高領導層旨在穩定高管監督，同時避免對國防合約及航空航天硬件交付的營運執行造成干擾。

Cerebras：擴大模型合作夥伴關係帶動股價反彈

• 新聞： 在詳細說明與 OpenAI 擴大營運合作夥伴關係後，其股價在週一飆升16%，延續了業績公布後的市場反彈勢頭。

• 展望： 加深與知名人工智能開發商的技術聯繫，印證了 Cerebras 在專用運算硬件方面的實力，並鞏固了其在高密度資料處理領域的競爭地位。

Snap (SNAP)：非計劃性拋售引發股價波動

• 新聞： 在沒有任何明確的企業公告下，其股價在盤前交易中一度下挫達15%，隨後在常規交易時段收跌3.8%。

• 展望： 股價的大幅波動突顯了投資者對廣告需求變化的敏感度，以及廣泛市場對社交媒體平台變現能力的不確定性。

Okta (OKTA)：分析師穩健上調評級被板塊弱勢掩蓋

• 新聞： 儘管富國銀行 (Wells Fargo) 將該股評級上調至「跑贏大市」，而加拿大皇家銀行 (RBC) 及道明高宏 (TD Cowen) 亦雙雙上調了其目標價，但其股價仍下跌1.5%。

• 展望： 有利的分析師重新評級反映了市場對企業身分安全的穩定需求，即使大市的拋售壓力暫時壓抑了短期的股票價格。

宇樹科技 (Unitree Robotics)：引領實體自動化領域的資本籌集

• 新聞： 正準備進行首次公開招股（IPO），以籌集資金擴張中國的人形機器人市場。目前，在國家政策的支持下，中國國內製造商在該市場佔據了約95%的份額。

• 展望： 隨著國家政策傾向於支持硬件製造而非數碼消費服務，進入公開資本市場可為其提供資源，以擴大實體組裝能力。

中芯國際 (SMIC)：晶圓代工能力受設備限制制約

• 新聞： 保持其中國國內邏輯晶片領先半導體代工廠的地位。

• 展望： 持續的貿易壁壘阻礙了其獲取 ASML 先進光刻系統的途徑，導致中芯國際無法在工藝節點上製造出能與全球代工龍頭台積電 (TSM, TSMC)完全競爭的邏輯晶片。

Viasat (VSAT)：確保先進的國防通訊基礎設施

• 新聞： 選擇了航空航天製造商 Rocket Lab 為美國太空軍建造具備機動性及抗干擾能力的衛星，該衛星設計用於部署在高地球軌道。

• 展望： 贏得專業的軍事硬件合約，擴大了設備供應商的製造儲備訂單，同時增強了國防網絡抵抗主動干擾的韌性。

二線基礎設施供應商 (Vulcan Materials (VMC), 林德 (LIN, Linde), Hubbell (HUBB), GE Vernova (GEV), 捷普 (JBL, Jabil))

• 新聞： Parnassus Investments 的投資組合經理 Todd Ahlsten 強調了二線及三線實體瓶頸問題，指出其持倉包括 Vulcan Materials（骨料及混凝土）、林德（透過為期15年的照付不議合約鎖定的純化氣體）、Hubbell、GE Vernova，以及捷普（涵蓋人工智能、醫療保健及倉儲領域的電子製造）。

• 展望： 隨著雲端服務商爭相建設數據設施，建築材料、電力傳輸及專用氣體方面的實體瓶頸，使工業供應商能夠獲得多年的收入合約。

企業軟件供應商 (Salesforce (CRM), ServiceNow (NOW), Adobe (ADBE), 微軟 (MSFT, Microsoft), Shopify (SHOP), MongoDB (MDB), Autodesk (ADSK), Twilio (TWLO))

• 新聞： 企業軟件板塊普遍錄得價格下跌，當中包括 ServiceNow（跌4.5%至5%）、Adobe（跌近4%）、微軟（跌3%）、Shopify（跌3%）、MongoDB（跌3%至4%）、Autodesk（跌3%至4%），以及 Twilio（跌4%）。此外，Thrive Capital 向亞馬遜 (AMZN, Amazon)投資了約2億美元，並向 Shopify 投資了1億美元。

• 展望： 隨著企業預算轉向基於使用量的運算代幣及人工智能自動化工具，依賴按席位收費授權模式的企業軟件公司正面臨定價壓力。

半導體及記憶體硬件生產商 (美光 (MU, Micron), 應用材料 (AMAT, Applied Materials), Marvell (MRVL), SanDisk, 泛林集團 (LRCX, Lam Research), 西部數據 (WDC, Western Digital), Wolfspeed (WOLF), 超微半導體 (AMD, Advanced Micro Devices), 英特爾 (INTC, Intel))

• 新聞： 硬件及晶片股錄得強勁升幅，由 Wolfspeed（升10%）、SanDisk（升8%至9%）、應用材料（升5%至6%）、Marvell（升6%）、美光（升4%至5%）、西部數據（升5%）、泛林集團（升3%）以及一隻 DRAM 記憶體基金（升5%）領漲。Hennessy Sustainable ETF 特別提到其投資組合中持有超微半導體（由行政總裁蘇姿丰 (Lisa Su)領導，業務涵蓋推理 CPU、GPU、伺服器、機器人及量子運算）及英特爾。

• 展望： 對數據中心伺服器、人工智能模型推理（即已訓練模型處理實時數據以生成輸出的過程）及記憶體組件的穩定需求，繼續推動硬件製造商相對於軟件同業錄得收入增長。

行業趨勢

實體瓶頸限制人工智能流動性的快速部署

• 分析： 大量私人及公共資本正湧入人工智能基礎設施，但實體世界的發展步伐卻未能跟上數碼資本部署的速度。大型雲端服務商（即龐大全球數據中心網絡的營運商）正發行史無前例規模的債務（例如 Alphabet 年初至今發行了750億美元的債務及850億美元的股票），以應付每年超過3,000億美元的資本開支。在過去18個月，數據中心項目約佔美國整體國內生產總值（GDP）增長的一半。然而，土地供應、電網容量、混凝土及專用冷卻氣體的限制，正造成嚴重的發展瓶頸。

• 展望： 提供實體投入資源的公司——從發電設備、混凝土骨料，到受制於15年照付不議協議的工業氣體——料將獲得持續的定價能力。能源獲取將成為決定科技公司擴張數據處理網絡速度的主要瓶頸。

從按席位計費軟件向人工智能代幣使用量的結構性轉變

• 分析： 基於「席位授權」的傳統軟件商業模式（即企業按每位員工用戶支付固定的月費）正面臨定價阻力。隨著企業工作流程轉向 Anthropic 的 Claude、OpenAI 的 GPT 及 Google Gemini 等人工智能模型，企業軟件支出正轉向「代幣使用量」——即根據人工智能模型處理的數據量付費。

• 展望： 傳統軟件供應商（如 Salesforce、Workday 及 ServiceNow）面臨利潤率受壓及儲備訂單增長放緩的問題（從 Workday 的 RPO 增長放緩至約11%便可見一斑）。軟件供應商必須整合原生人工智能功能或調整定價結構，以免預算分配流失至原始運算及模型 API 供應商。

中國向硬件及實體機器人進行工業重組

• 分析： 中國的資本配置及政策重點已從消費互聯網平台轉向工業硬件及實體製造。記憶體晶片製造商長鑫存儲達到6,130億美元市值，超越互聯網先驅騰訊（5,130億美元），正凸顯了這一轉變。在國家政策的支持下，中國製造商目前控制了約95%的人形機器人市場，並由宇樹科技等公司進入公開市場領軍。

• 展望： 儘管中國的開源人工智能開發商（DeepSeek、Moonshot、Zhipu、阿里巴巴）在軟件領域競爭激烈，但實體半導體製造依然呈現兩極化。中芯國際等國內代工廠能夠供應基礎硬件，但在結構上仍受到國際對先進光刻機限制的制約，迫使地區科技投資集中於記憶體晶片及實體自動化領域。

圍繞運算市場的地緣政治摩擦與貿易壁壘

• 分析： 供應鏈依賴及運算資源正成為受到嚴格監管的資產。美國貿易政策積極阻礙蘋果等主要硬件品牌使用與海外國防領域有聯繫的外國記憶體供應商，旨在保護美光等本土晶片製造商。同時，商品期貨交易委員會（CFTC）等金融監管機構正在審閱有關可交易運算容量合約的公眾意見，而國內政治團體亦就人工智能監管應由聯邦政府統籌抑或由州政府授權管理而發生衝突。

• 展望： 企業供應鏈將面臨更高的監管合規成本及潛在的地域碎片化問題。硬件採購將深受國家安全考量影響，而可交易的運算合約最終可能為數據中心處理能力建立標準化的市場定價。

市場情緒

市場板塊輪動：硬件跑贏大市與軟件估值受壓

• 分析： 交易活動反映了硬件與軟件股票之間出現明顯分化。在主要指數下跌（道瓊斯工業平均指數跌250點或0.5%，標準普爾500指數跌0.4%，納斯達克指數跌0.25%）的同時，軟件子板塊下跌約2%，觸及數月低位。相反，半導體指數強勢反彈，由 Wolfspeed（升10%）、SanDisk（升8%至9%）、應用材料（升5%至6%）及美光（升4%至5%）的強勁升幅領漲。

• 展望： 投資者的資金正集中流向與實體基礎設施建設相關、具備即時且實質收入的公司。除非企業軟件公司能夠證明整合人工智能可以轉化為加速的訂閱收入，而非僅是對利潤率構成壓力，否則他們將繼續面臨市場的持續質疑。

對大型雲端服務商資本開支及人工智能模型投資回報率的質疑

• 分析： 儘管企業盈利增長了27%，且市場廣度已延伸至工業及金融板塊，但市場參與者對大型雲端服務商支出的經濟回報表示擔憂。雲端服務商的定價已反映高增長預期，但機構觀察人士指出，大型人工智能模型尚未明確證明能夠產生更優越的商業利潤率，清晰的變現模式亦未完全穩定下來。

• 展望： 雖然晶片領域的基本面表現仍受惠於人工智能推理（依賴專用 CPU 及 GPU）、量子運算及機器人的結構性需求支持，但高達數千億美元的數據中心建設項目缺乏經過驗證的長期投資回報（ROI），一旦頂線（Top-line）收入增長放緩，將可能引發股票價格波動的風險。

超大型科技股的監管風險與估值風險

• 分析： Meta 面臨1.4萬億美元的消費者保護訴訟，以及蘋果在評估其記憶體供應商時遇到聯邦政府的阻力，均突顯了超大型科技公司面臨日益擴大的監管風險。雖然公開股票市場普遍認為極端的法律索償不太可能導致最高額的現金處罰，但監管行動確實構成了營運摩擦。

• 展望： 市場定價正開始將監管成本納入考量。面臨法律審查或貿易限制的公司可能會承受估值折讓壓力，從而有利於監管風險較低的工業組件供應商及專用硬件供應商。